白酒业上半年业绩回暖 三大龙头强者恒强

　　中国证券网讯（记者 刘涛） 截至8月28日，18家上市白酒企业2015年半年报已全部披露完毕。在去年同期基数较低的基础上，行业数据整体出现回暖，但行业集中度提升，两级分化严重。

　　数据显示，全行业上半年共实现销售收入572.789亿元，利润总额175.25亿元（不含顺鑫农业）。贵州茅台、五粮液、洋河前三强营收、利润分别占全行业比例64%%和82%（未单独公布不含顺鑫农业），汾酒、沱牌舍得、金种子酒、*ST皇台、五粮液、伊力特等六家酒企出现业绩下滑。

　　三大白酒龙头强者恒强

　　半年报显示，贵州茅台、五粮液、洋河营收分别为157.79亿元、112.15亿元、95.71亿元，利润分别为78.82亿元、32.98亿元、31.85亿元。

　　贵州茅台继续保持领跑，营收同比增长10.17%，利润同比增长9.11%，表明经历了调整之后，市场占有率已全面提升。

　　五粮液营收同比下滑3.83%，净利同比下滑17.60%，但比去年同期有所收窄，表明尽管水晶五粮液产品开始回暖，但因为加大中低端产品的销售也带动公司整体毛利率下降了4.02%。

　　洋河股份营收同比递增10.61%，利润同比递增11.57%，其成长指标小幅超过茅台，成为半年报最具成长性的企业，再次证明其经营模式与经营能力位居前列。

　　值得关注的是，贵州茅台、五粮液、洋河三家企业的营收、利润分别占全行业比例64%%和82%；两项指标均超过其他15家白酒上市公司的总和。

　　汾酒、沱牌舍得、金种子酒、*ST皇台、五粮液、伊力特等六家酒企则出现业绩下滑。其中金种子酒、沱牌舍得、五粮液位居营收下滑前三位，分别同比下滑17.31%、14.21%、2.23%；沱牌舍得、金种子酒、汾酒则位居利润同比下滑前三位，分别为35.75%、30.25%和22.40%。

　　次新股与ST公司整体表现良好。作为两家上半年新上市的酒企，迎驾贡酒、口子窖净利润同比增长分别为8.72%、57.51%。作为次新股，两家公司基于市值管理的缘故，未来三年的业绩或将会呈稳定增长态势；ST酒鬼营收与利润同比分别增长71.71%、188.80%；ST水井营收与利润同比分别增长174.10%、141.24%。 ST皇台营收同比减少0.43%，但利润同比增长90.22%。由于市场环境整体回暖，三家ST酒企下半年业绩有望持续反弹，扭亏脱帽是大概率事件。

　　分析人士指出，上述靓丽数据的背后，既有公司去年基数较低的原因，也有公司调整产品结构、调低公司利润率、减少传统媒体广告投放额度，加大互联网＋的创新营销等原因。经过了三年多的深度调整，白酒业已基本见底，但反弹过程出现分化，强者恒强态势明显，未来白酒销售向名优酒、老品牌和核心产品的集中化将呈长期趋势。

　　资本运作引领行业突围

　　并购、混改是上半年白酒行业资本运作两大亮点。

　　在历经深度调整三年之后，部分酒企资产价格处于历史低位，并购整合成为不少上市公司的必然选择。上半年，五粮液宣布收购河南五谷春51%的股权，这是公司自2013 年并购河北永不分离酒业后的再次并购，五粮液拥有资金和产能优势，并购不仅可充分利用其闲置产能，同时还能借助标的企业完成其全国化战略，不排除未来还会有新的并购计划。

　　青青稞酒则公告拟收购中酒网，发力酒饮行业B2B市场。中酒网将以移动互联网工具为基础应用的“基于C 端的B2B 模式”为未来核心模式，以“中酒批”为平台工具的B2B业务已在山东、安徽展开试点工作，争取年内跑通业务链条中全部环节，建立可复制的样板市场。

　　在国企改革的大背景下，白酒业混改也于上半年相继逐步进入酝酿实施阶段。老白干酒、五粮液拟通过非公开发行股份的形式实施员工、经销商、战略投资者持股计划，可将员工利益、上下游产业链的利益与企业利益绑定在一起，提高参与各方积极性，锁定市场提高运营效率。

　　ST酒鬼目前也处于停牌状态，筹划重大资产注入计划，据中国证券网记者获悉，不排除会注入民企资产。此外，民企天洋控股拟以38.22 亿元的代价获得沱牌舍得控股股东沱牌舍得集团70%的股权，间接持有上市公司20.9%的股权。混改有望在下半年进一步提速并逐步进入实施阶段，从而激活白酒板块。

　　互联网时代创新营销模式

　　作为品牌、营销推动型的行业，白酒业上市公司上半年普遍减少了传统媒体的广告投放，但加大了新媒体、公关策划等领域的投放。比如泸州老窖上半年加强对新媒体投入，构建泸州老窖全媒体平台，提升新媒体传播水平，开通官方活动的微信平台，形成网站、微博、微信、自媒体等全媒体宣传矩阵。代言人华少、孟非、汪涵拍摄的广告片与娱乐营销及网络营销相结合，达到了代言人运用的最大化效果。

　　ST酒鬼则在春季糖酒会前后，借助移动互联网与社群营销，其首款移动互联网极致单品“酒鬼封印”二十天成功实现亿元销售！颠覆了广告轰炸传统模式，而是通过微信公众号、朋友圈、线上电商平台进行定向推广与产品预定，全过程没有库存，全部按需定制。

　　上述分析人士称，相当数量的酒企广告投放额度等于或大于净利润，一旦找到适合自己的新媒体品牌传播之路，或能大幅度节约成本提升利润。

　　专注于移动营销的哇棒传媒总经理颜鸿表示，今年越来越多白酒企业开始加大新媒体广告投放力度，因为移动营销的最大特点就是用大数据来实施精准广告投放，其效果可通过数据一目了然。

　　安信证券研究员苏铖对中国证券网记者表示，尽管上半年业绩出现复苏态势，但更多的会是恢复平稳较慢增长，下半年产业集中度将持续向龙头靠近，业绩也将出现进一步分化。

　　【行业资讯】

　　白酒业一季报营收触底反弹　行业已现“暖意”

　　中国证券网讯 在经历了连续两年多的行业深度调整后，白酒行业呈现出回暖迹象。白酒行业一季报显示，多数企业均实现了营业收入的大幅回升。

　　白酒业混改进入高潮 复苏大幕拉开

　　8月25日，沪指低开至3100点，近800股跌停。但是酿酒板块则大涨，贵州茅台（600519）涨超7%，古井贡酒（000596）涨超6%，老白干酒（600559）、泸州老窖（000568）、今世缘（603369）、洋河股份（002304）等亦纷纷上涨。
　　【公司研究】

　　贵州茅台：业绩符合预期，估值具吸引力，维持“买入”

　　2015 年上半年，公司收入和净利润分别为 157.8 亿元、78.9 亿元，同比增长10.2%、9.1%，其中，二季度单季度收入和净利润分别同比增长 5.3%和下滑-0.2%，业绩符合预期。上半年公司经营活动产生的现金流 49 亿元，同比增长 14.3%，预收账款余额为 23.4 亿元。

　　五粮液：终端需求好于预期，静候国企改革方案落地

　　事项： 五粮液公布 15 年中报。 1H15 实现营收 112 亿，同比降 3.8%， 净利33 亿元，同比降 17.6%，每股收益 0.87 元。2Q15 营收为 45 亿元，同比降 9.4%，净利 11 亿，同比降 20.7%。营收超我们预期，净利略低于预期。

　　洋河股份：业绩符合预期，平稳增长

　　上半年收入同比增长 10.6%，净利润增长 11.6%，符合预期。其中二季度收入增长 11%，净利润增长 12.3%，保持一季度良好趋势。

　　白酒业一季报营收触底反弹　行业已现“暖意”

　　中国证券网讯 在经历了连续两年多的行业深度调整后，白酒行业呈现出回暖迹象。白酒行业一季报显示，多数企业均实现了营业收入的大幅回升。

　　据新华社2日消息，此轮行业调整中受影响最大的高端名酒，一季报纷纷“飘红”。贵州茅台今年一季度实现营业收入８５．４４亿元，同比增长１４．６９％；泸州老窖实现营业收入１９．０９亿元，增长２１．９９％；五粮液营业收入虽仅同比略增０．２３％，但增幅较上一年同期增加了２２．７７个百分点。

　　在稍早前公布的２０１４年年报中，许多企业均是营业收入与净利润“双降”，但一季报却呈现完全不同的“光景”。已连续两年亏损的水井坊，今年一季度实现盈利４８００万元。从去年巨亏４．１亿元，到今年一季度开局良好，水井坊总经理大米表示，公司经过近两年时间对销售体系、产品结构的调整，成本、人员均有所变化，正逐渐走出低谷。

　　自２０１２年末以来，白酒行业进入调整周期，表现为白酒价格回归平民化，酒类消费回归理性。去年，我国１１种高端白酒平均零售价下降１１．２％，而口感好、质量优、价格廉的大众酒消费却逆势上扬。

　　业内人士认为，经过两到三年的调整，白酒行业有望在今年迎来触底反弹。贵州茅台酒厂名誉董事长、技术总顾问季克良认为，本轮调整挤掉了大量白酒泡沫，倒逼白酒企业从工艺、技术、品质、营销方式等方面进行调整和创新，从目前情况看，一些创新能力强、实力雄厚的大型白酒企业调整已基本到位。

　　白酒业混改进入高潮 复苏大幕拉开

　　茅台、洋河等换帅，五粮液员工持股
　　白酒业混改进入高潮复苏大幕拉开
　　8月25日，沪指低开至3100点，近800股跌停。但是酿酒板块则大涨，贵州茅台（600519）涨超7%，古井贡酒（000596）涨超6%，老白干酒（600559）、泸州老窖（000568）、今世缘（603369）、洋河股份（002304）等亦纷纷上涨。
　　此前一天，在贵州茅台工作了50多年、现任董事的季克良宣布退休，辞去茅台股份公司以及茅台集团董事职位，同时贵州省经信委原主任李保芳接替刘自力担任茅台集团总经理一职，同时兼任集团党委书记。
　　而酒业另一家巨头五粮液则在8月13日发布公告称，拟筹划以非公开发行方式实施员工持股方案，这也意味着该公司已持续半年有余的国企改革预期终于要“靴子”落地。
　　茅台和五粮液，作为白酒行业的标杆企业，此时高层变更、进行股权刺激、将混改提速，种种迹象显示，白酒企业改革升级的步伐不断加快。
　　茅台、汾酒、洋河等掌舵元老们迎来退休潮
　　“酒企大范围高管转换是这些老的酒企要加快混改的重要信号，很多酒企的高管们越来越接近离退休实际年龄，这种震动从行业观察是良性，不但对国营酒企有指导意义，更会拉开整个中国国营酒企混改力度。”中国品牌研究院研究员朱丹蓬对《》记者表示。
　　目前，国内多家白酒企业的多名领导，都已经到了退休年龄，例如山西汾酒（600809）原董事长李秋喜、洋河股份原董事长张雨柏、泸州老窖原总经理张良以及原董事长谢明、目前在任的五粮液董事长刘中国、五粮液集团董事长唐桥。
　　“这些行业大佬都是经历了白酒黄金十年的企业灵魂人物，但是他们的年纪已经都到了离任时刻，开始进入频密的交接班时期。而且很多企业从去年开始已经着手布局，例如洋河股份董事长张雨柏、总裁王守兵纷纷辞去上市公司职务，仅保留集团领导职务，很多酒企都扩充了高管团队，希望平稳过渡。”朱丹蓬接受《》记者采访时表示。
　　营销专家晋育锋表示，白酒行业出现掌舵人退休潮，有三大因素，一是年龄因素到期卸任；二是基于公司未来转型变革的需求，需要由新人来承担变革重任；三是不同的地方政府对上市公司主导发展的不同考虑，从而对公司人事进行调整。
　　据了解，此轮白酒国企领导人退休潮将会持续到2017年底。
　　五粮液改革有吸引力：员工持股、经销商定增
　　“2015年是五粮液的改革之年，五粮液已经成立了改革领导小组，正在做总体设计，接下来将大力推进国企改革，包括薪酬制度改革、管理层持股、员工持股等，五粮液的改革是值得期待的！”今年全国两会期间，五粮液集团董事长唐桥对《》记者表示。
　　五粮液启动“混改”在市场预料之内。2014年12月11日，五粮液发布公告称，拟与包括长江资本在内的3家投资公司共同出资1亿元设立宜宾五粮液创艺酒产业有限公司，五粮液出资4500万元，持股45%。
　　根据数据，截止到2015年4月，五粮液总股本约37.96亿股，股东人数27.76万户。一季报显示宜宾国资持股13.67亿股左右，占流通股比例36%；五粮液集团持股7.62亿股左右，占流通股比例20.07%；而第三大股东人寿分红仅持股2480.54万股，占流通股比例0.65%。
　　因此，从五粮液的股权结构来看，宜宾市国有资产管理公司持有36%的股份，五粮液集团持有20.07%的股份，五粮液集团是省国资委管辖，股份公司则由宜宾市国资管理，资产由宜宾市管，存在人头和资产管理脱节的严重现象。
　　兴业证券（601377）曾发布调研资料显示，五粮液存在一股独大、政府成分重、市场化程度相对较低等体制、机制不灵活的问题，希望通过混改引入战略投资者增强企业活力。
　　对此，五粮液方面亦不否认，五粮液一位高层对《》记者表示：“股份公司存在一些迫切的需求，需要通过混改来解决。”
　　在8月13日中午，五粮液便公告明确拟筹划员工持股计划，但因此事项尚存在不确定性，公司股票将继续停牌，待披露相关公告后复牌。
　　《》记者从五粮液内部人士处获悉，五粮液内部还同时发出通知，称公司拟非公开发行员工认购股票，员工认购12万起，中层干部认购25 万起(认购价格23.34元/股，现公司股票价格25.73元)，要求员工认购股票后需持股锁定期限3年。
　　最令人关注的是，除了五粮液推出员工持股计划外，五粮液本次定增将包括高管、经销商以及基金。五粮液内部人士者透露，给经销商的数量约是5000万股。
　　白酒专家肖竹青对《》记者表示，五粮液此次定增中，将引进经销商为重要定增对象是一种进步，自2013年以来，白酒行业进入深幅调整期，五粮液也出现了价格倒挂、渠道分流等困局，曾经强大的经销商体系，在行业寒冬之中受到一定冲击。这样的股权刺激计划，将经销商利益与公司利益捆绑，将重新恢复渠道的元气。
　　无独有偶，除了五粮液外，2014年12月，作为首单落地的白酒国企改革方案，老白干酒不仅推出定增预案，拟向鹏华基金等5名对象非公开发行股票不超过3500万股，募集资金总额不超过8.25亿元，同时还推出针对830名员工的持股计划，成为首家推行员工持股计划的白酒上市公司。
　　高端白酒集体提价试探市场
　　白酒企业一方面在进行股本结构的调整，另一方面随着白酒市场金九银十的到来正在酝酿着一次绝地反攻。
　　近日，一直被认为是白酒行业价格风向标的53度飞天茅台酒，价格已从1099元升到1199元；在8月3日，52度五粮液(普五)出厂价由每瓶609元调整至659元；8月8日泸州老窖也宣布全面调价。
　　对于涨价，五粮液方面的解释是此次价格调整是根据近期普五的供需状况、市场表现等多种因素综合调研论证而做出的，旨在尊重市场供需变化，回归品牌价值。“价格的涨跌是由供求关系决定的。此次恢复普五出厂价，是顺应市场而为。从上半年形势来看，价格稳中有升，而从市场未来发展趋势来看，符合市场及消费者预期。”五粮液方面表示。
　　那么，此次高端白酒的新一轮提价，是否意味着白酒业重新回暖？
　　对此，银河证券认为，从目前调整的结果来看，以“茅五”为代表的部分名酒去泡沫、去库存已经较为充分，限制“三公消费”政策对高端白酒需求的抑制已初步见底，预计未来行业有望在白酒消费旺盛的民间需求拉动下步入复苏。
　　朱丹蓬对《》记者表示：“在经历2013年、2014年以及2015年的上半年是高端白酒去库存阶段后，从2015年下半年开始，白酒行业会出现新转机。随着库存逐渐被消化完以及民间消费的激发，高端白酒会逐渐走向稳健的发展。”
　　白酒专家肖竹青也认为，白酒行业高端酒触底反弹，商务消费和自饮消费份额上升成功弥补了公务消费下滑的市场份额。
　　但是，也有分析人士预言，节后“茅五泸”很可能价格会重新回落，二次探底。
　　根据中国产业研究报告网数据中心显示，2014年1—12月，全国白酒累计总产量1257.13万千升，同比增长2.52%。而白酒行业产量过剩的实际情况或更甚。多位企业界人士称，我国每年的白酒消费量约在700万千升左右，因此每年的产量过剩肯定要超过500万千升，市场很难全部消化。
　　不管如何，“茅五泸”们在旺季来临前的纷纷涨价已经拉开了白酒行业回升的序幕，开始了白酒行业结束暴利、重新适应市场的新变革。(中国经济周刊)

　　贵州茅台：业绩符合预期，估值具吸引力，维持“买入”

　　H115 净利润增长 9.1%，业绩符合预期

　　2015 年上半年，公司收入和净利润分别为 157.8 亿元、78.9 亿元，同比增长10.2%、9.1%，其中，二季度单季度收入和净利润分别同比增长 5.3%和下滑-0.2%，业绩符合预期。上半年公司经营活动产生的现金流 49 亿元，同比增长 14.3%，预收账款余额为 23.4 亿元。

　　渠道动销良好，预计茅台酒全年销量增长 5-10%

　　分产品来看，1）茅台酒实现收入 153.3 亿元，同比增长 11.5%，主要是销量推动，我们认为商务消费和大众消费的承接力强，全年有望实现的 5-10%的销量增长，持续提升高端酒市场份额。2）系列酒实现收入 4.4 亿元，同比下滑 21.8%，略低于我们预期，公司上半年制订了“三茅一曲四酱”系列酒组合，目前仍然处于产品调整期；我们认为系列酒符合大众消费区间，有茅台品牌力背书，长期来看，我们看好茅台系列酒带来的增量。

　　公司力挺一批价，重在维护经销商盈利

　　茅台 7 月将零售指导价从 1099 上调至 1199 元，8 月中旬要求经销商一批价提高至 850 元。茅台目前渠道库存低，终端需求稳定，中秋旺季来临之前调高零售指导价以及一批价有望催化整体价格带上行，经销商盈利水平得以进一步维护。据我们终端调研显示，茅台一批价正逐步上移至 850 元，而终端价格并未有大的波动。

　　估值：维持“买入”评级，目标 310 元

　　我们看好公司在高端白酒的市占率进一步上升，预计 15-17 年 EPS 为14.72/15.47/16.30 元。基于瑞银 VCAM 工具（WACC 为 8.6%）进行现金流贴现得到目标价 310 元，对应 15/16 年 PE 为 21/20 倍，公司目前股价对应15 年 13 倍 PE，估值处于历史较低水平，具有吸引力，维持“买入”评级。（瑞银证券 何淼）

　　五粮液：终端需求好于预期，静候国企改革方案落地

　　事项： 五粮液公布 15 年中报。 1H15 实现营收 112 亿，同比降 3.8%， 净利33 亿元，同比降 17.6%，每股收益 0.87 元。2Q15 营收为 45 亿元，同比降 9.4%，净利 11 亿，同比降 20.7%。营收超我们预期，净利略低于预期。

　　平安观点：

　　2Q15 营收下降 9.4%， 降幅好于我们的预期， 估计主要由于终端消费增速好于判断。 2Q15 营收下降主要有两个原因：（1）由于 14 年 5 月五粮液价格从 729 元降至 609 元， 因此 2Q15 五粮液酒均价同比小幅下降。（2）2Q14 因实施战略储备计划基数较高， 而我们未了解到 2Q15 有类似动作。营收超我们预期的原因可能有： 估计 2Q15 终端需求有 10%以上的增长，好于我们 0-5%增长的判断； 估计 2Q15 系列酒收入可实现增长， 略好于我们同比持平的判断； 1H15 塑料制品收入增 82%。

　　2Q15 净利降 21%，毛利率下降是净利率下行的主要原因，预计 2H15 利润弹性较高。 2Q15 毛利率降 5.7pct，降幅和 1Q15 差不多， 主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。 2Q15 销售费用率维持在 23%的高位，可能由于公司在 2Q15 兑现了部分给大商 1Q15 每瓶 29 元的返利。 考虑到下半年五粮液实际出货价同比有望明显回升， 预计 2H15 利润增速可实现较快增长。

　　价格回升，激励完善，五粮液产业链复苏至少可持续 2-3 年。 预计 8 月挺价的效果将好于 14 年武汉会议，中秋国庆稳在 620 元问题不大：一方面现阶段五粮液有一手好牌，渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等因素未变；另一方面，员工和经销商若能顺利持股，则管理团队和经销商的经营动力将显着增强。

　　我们维持原有净利预测， 预计 15-16 年 EPS 分别为 1.66、 1.92 元，其中2H15 业绩增速环比 1H15 有望出现明显改善，而产业链复苏至少可持续2-3 年，国企改革打开市值和业绩的想象空间， 维持“强烈推荐”的评级。

　　风险提示： 国企改革进度低于预期。 茅台继续放量。（平安证券 汤玮亮,文献）

　　洋河股份：业绩符合预期，平稳增长

　　业绩符合预期

　　上半年收入同比增长 10.6%，净利润增长 11.6%，符合预期。其中二季度收入增长 11%，净利润增长 12.3%，保持一季度良好趋势。葡萄酒收入增长 2.33%，低于预期， 占比较小影响不大。销售费用率下降 0.5 个百分点，主要是广告促销费下降，公司在改变广告和促销的投放方式，力求更加高效。管理费用率下降 0.3个百分点， 管控趋严。票据贴现增加和银行理财比例提高导致利息收入下降和财务费用提升，反映资金使用效率在提升。投资收益 8,750 万，同比增长 641%，主要是股权投资收益增加。上半年经营性现金流 29 亿，同比增长 123.4%，主要是应付票据增加。预收账款下降至 1.57 亿，与去年同期的 2.03 亿基本一致。

　　发展趋势

　　省内市场稳定，省外市场带动增长。 上半年省内市场增速 3.45%，对手今世缘省内增速 1.69%，反映江苏省白酒市场已经趋近饱和，公司作为龙头企业份额已达 30%，份额的提升将趋缓。省外市场增速 22.3%，自 2013 年上半年下滑后首次转正，优势地区河南、山东、安徽、浙江的增长带动上半年收入增长。

　　大单品良性增长。上半年海之蓝估计增长 15%左右，天之蓝和梦之蓝增速转正， 我们估计蓝色经典整体增速达到两位数，低端双沟增长也达到两位数。海之蓝和天之蓝上半年小幅提价，近期高端白酒提价直接利好梦之蓝，聚焦大单品将帮助公司持续增长。

　　蓄力互联网和健康低度酒。 上半年公司电商业务稳步推进，预计全年互联网销售收入将达到总收入的 5%。微分子酒在省内和部分省外优势市场通过团购方式培养消费人群，目前暂没有放量销售，但定位健康和低度将适应白酒未来趋势。

　　盈利预测调整

　　维持盈利预测，预计 2015 年/2016 年 EPS 3.42 元/3.86 元。

　　估值与建议

　　目前股价对应 2015 年股息率 3%， 对应 DCF 模型 2017 年以后增速 4%，永续增长 2%，股价过于低估。 维持目标价 92.86 元，维持确信买入评级。

　　风险

　　白酒行业复苏低于预期的风险。（中金公司 袁霏阳）