桂冠电力重启百亿级重组 “九五”折让利再闯股东会
[编者按] 时隔一年半之后，桂冠电力再次启动了龙滩水电站的注入程序。对比2013年的方案，此次标的资产整体估值下调超5%，发行价格也大幅提升等。分析人士表示，考虑到公司此前第一次重组遭中小股东联手否决，此次方案更多考虑了中小股东的利益。
龙滩水电站（资料图）
中国证券网讯（记者 韦承武）桂冠电力1月29日晚间公告，公司拟以发行股份购买资产的方式收购龙滩水电站100%股权，同时发行1900万股优先股募集不超过19亿资金用于补充龙滩公司流动资金。
二度重启收购
公告显示，龙滩公司100%股权预估值为168.8亿元，增值率为212.6%。公司拟发行36.78亿股，发行价4.59元/股，分别购买大唐集团持有的龙滩公司65%股权、广西投资持有的龙滩公司30%股权和贵州产投持有的龙滩公司5%股权。
具体来看，2012-2014年，龙滩公司发电量分别为110.52亿千瓦时、77.23亿千瓦时和138.54亿千瓦时，营业收入分别为28.78亿元、20.13亿元和36.11亿元，净利润分别为3.28亿元、-1.91亿元、13.19亿元。
值得一提的是，桂冠电力2013年初曾发布重组预案，拟以151亿元对价收购龙滩公司85%股权，彼时后者整体作价约178亿元。不过，2013年6月，由于股东大会上遭到中小股东38%的反对票，上述方案也搁浅至今。
让利中小股东
对比不难发现，公司此番再度重启收购，较原方案做出了不少让步。
有熟悉桂冠电力的分析人士对中国证券网讯记者表示，首先，本次方案龙滩初步估值为168.8亿元，较上次178亿元下降5.2%。
其次，2014年11月，中国证监会修订了《重大资产重组管理办法》，注入资产时可选择停牌前20日、60日、120日均价作为市场参考价。桂冠电力停牌前市场参考价为：20日均价4.590元、60日均价4.268、120日均价4.004元。而本次方案选择最高价格发行，较上次3.56元/股上调28.9%，应是考虑了中小股东的利益诉求。
此外，龙滩水电站2014年13.19的净利润也比2013年重组时承诺的8.3亿高出不少。随着岩滩、龙滩等资产的陆续注入，桂冠电力的装机规模将达1000万千瓦。而大唐集团在广西仍有不少水电资产有望注入桂冠电力。
对于股东大会召开时间，公告称，鉴于此次发行股份购买资产涉及的审计、评估等工作尚未完成，本次发行优先股方案尚需进一步细化和完善，董事会决定暂不召集股东大会对本次发行股份购买资产相关的议案进行审议。待相关工作完成后，公司将再次召开董事会会议对上述事项作出补充决议，并依法定程序召集公司股东大会及公告股东大会通知，由股东大会对与本次发行股份购买资产相关的议案进行审议。
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继第三季度水电发电量同比大幅增长之后，红水河流域第四季度来水量依然乐观，桂冠电力（600236）87%的水电装机容量就在红水河上。同时，输配电价改革的深入和龙滩水电站开始接近设计发电量，都让桂冠电力未来的业绩发展有着较好的预期。
资本市场上，大股东和散户间的争斗往往以散户失败告终。而当受害者变成机构以后，他们终于坐不住了。市场人士指出，桂冠电力的大跌始于定增方案公布以后。而这已经不是第一次大股东对上市公司巧夺豪取。早年定增购买大股东旗下岩滩电站时，上市公司亦是给出了高溢价。有机构股东向记者表示，对此方案表示不赞同，并准备在股东大会上投下反对票。
2013年6月，桂冠电力公布了2012年度股东大会决议，公司发行股份购买资产暨关联交易方案的议案被否决。决议内容显示，桂冠电力发行股份购买资产暨关联交易方案的议案，未获得出席本次股东大会的股东或股东代表所持有效表决权股份总数的2/3票数以上通过。由于需获相关投票总数的2/3以上才能通过，故本次方案宣告失败。
【机构观点】
申银万国研报认为，桂冠电力是大唐集团旗下广西境内水电资源整合平台。公司水电核心资产为红水河流域梯级电站，占公司水电装机容量87%。09年末以来，受气候干旱水情偏枯影响，红水河流域电站发电量不佳。14年二季度以来，南方连续大雨，红水河流域来水好转，库存水量同比大幅增长，预计将对整个流域下半年以及明年的发电量产生积极影响。
长城证券认为，电力改革正式落地，在2015年有望加速扩容。目前电力板块经历大幅上涨后估值基本得到修复，注意短期下调风险，逢低介入。个股投资机会：水电方面，建议逢低继续关注国投电力和长江电力；火电方面，逢低关注第二批输配试点改革受益个股内蒙华电，其他继续关注桂冠电力、文山电力和湖北能源。
桂冠电力：四季度来水乐观正全力抢发电
继第三季度水电发电量同比大幅增长之后，红水河流域第四季度来水量依然乐观，桂冠电力（600236）87%的水电装机容量就在红水河上。同时，输配电价改革的深入和龙滩水电站开始接近设计发电量，都让桂冠电力未来的业绩发展有着较好的预期。
今年1-10月，桂冠电力完成发电量195.83亿千瓦时，同比增长20.1%，已远远超出年初计划的130亿千瓦时。前三个季度盈利5.28亿元，同比增长46.8%。
四季度，发电来水仍然向好。据广西壮族自治区气象局发布的雨情预报显示，广西四季度降水情况良好，给发电带来乐观的预期。11月上旬，广西境内迎来一次降雨过程，红水河、左江、右江等河流增加约400个流量，这给早已蓄水至满库容的桂冠电力各电站带来了新的抢发良机，公司多个电站推迟机组计划检修日期，全力抓秋汛抢发电。
目前，桂冠电力红水河梯级电站水库满库容运行，其他小水电来水情况正常。12月份，预计广西降雨情况属于正常范围。桂冠电力水务人员表示，今年剩下时间内即使不降雨，对公司发电也不构成影响，预计12月份发电量比多年同期增1成，比去年同期至少增加1倍。
来水增加的同时，在未来的几年中，直购电和零售电市场的放开也有望进一步释放桂冠电力的潜在竞争力。日前，国家发改委下发《关于深圳市开展输配电价改革试点的通知》。
这次电改是将现行电网企业依靠买电、卖电获取购销差价收入的盈利模式，改为发电企业与用电单位直接对接，电网只收取输电费用。机构投资者普遍认为，这种模式引入发电企业的市场竞争，用电单位用电价格的多少将由市场竞争决定，而这种机制将充分释放桂冠电力的价格优势。
目前，桂冠电力平均上网电价仅约为0.23元/千瓦时，国家水电平均上网电价约为0.3元/千瓦时，桂冠电力电价上涨空间较大。在役十大水电站中，小浪底电价为每千瓦时0.32元、瀑布沟为0.32元、水布垭为0.39元，都远超桂冠电力上网电价。
另外，桂冠电力定位“立足红水河，通过新建、收购、参股、控股等多种形式，逐步使公司成为红水河流域综合开发的龙头企业”。公司作为中国大唐集团在广西唯一的水电资源整合平台，龙滩水电站的注入作为股改承诺之一，也将会继续推进。
据了解，目前龙滩水电站的电价为0.31元/千瓦时，在役发电装机490万千瓦，总装机630万千瓦。截至11月18日，龙滩电站2014年累计完成发电量128.18亿千瓦时，预计年内可完成140亿千瓦时，接近设计水平。一旦龙滩水电站注入桂冠电力，将使上市公司的发电装机规模大幅增长，盈利能力大幅提升。（证券时报）
桂冠电力成大股东玩物 153亿定增惹怒基金
资本市场上，大股东和散户间的争斗往往以散户失败告终。而当受害者变成机构以后，他们终于坐不住了。
今年2月5日，经历了一个月的停牌后，桂冠电力发布公告称，拟向控股股东大唐集团、广西投资、贵州产投非公开发行约 43亿股，以153亿元的价格收购这三家公司持有的龙滩水电站 85%股权，发行基准价格约为3.6元。
在桂冠电力停牌期间，上证指数上演了30个交易日上涨12.21%反弹的景象，然而桂冠电力复牌当日仅上涨2.01%。此后更开始不断下跌。与2月5日收盘价4.06元相比，公司昨日3.48元的股价已经下跌约15%。
市场人士指出，桂冠电力的大跌始于定增方案公布以后。而这已经不是第一次大股东对上市公司巧夺豪取。早年定增购买大股东旗下岩滩电站时，上市公司亦是给出了高溢价。
有机构股东向记者表示对此方案表示不赞同，并准备在股东大会上投下反对票。
盈利能力不如上市公司估值却翻倍
事实上，不少桂冠电力小股东向记者表示，认为定增方案不合理。
据公告，交易标的公司龙滩公司100%股权预估值为180亿元，对应标的资产(85%的龙滩股权)预估值为153亿元。
有券商研究人士告诉记者，根据2012年龙滩盈利3.36亿元计算，评估市盈率高达53倍，大大高于水电公司平均10-15倍的市盈率，也大大高于桂冠电力自身，也就是说注入之后反而将摊薄桂冠电力的业绩。
同时，有分析人士指出，桂冠电力持有的电力资产和龙滩不差上下。桂冠电力可控装机容量504.3万千瓦。而龙滩现在只有490万千瓦，即便二期工程完成，总装机容量也不过630万千瓦。此外，桂冠电力年发电小时数达到5000小时以上，远超过全国水电行业3300小时平均水平，更远远高于注入的龙滩电厂的2255.51小时。
此外，桂冠电力还持有北部湾银行15%股权。北部湾银行历年净利润分别为： 2008年1.52亿元、2009年1.97亿元、2010年4.39亿元、2011年7.77亿元，年均增幅高于70%。
但目前桂冠电力股本22.80亿股，按照3.60元/股的价格，桂冠电力总市值82.08亿元，不及拟注入的龙滩电站估值的一半。
“桂冠电力的优质资产明显会被龙滩电站稀释。”一位持有桂冠电力的投资者指出。
银行估值也远低于增发方案
另外，亦有机构人士指出，龙滩公司股东广西投资将其持有15%股权作为质押担保，抵押获得7亿元授信，这从中或可看出银行给出的估值。一般而言，股权质押会打到40%左右的折扣，这么算下来，银行给予龙滩公司的估值就在116亿元左右，远低于180亿元。
桂冠电力的增发让小股东梦魇。其资产注入引发的不满亦不属首次。
2005年2月，桂冠电力收购的两座电站，直至现在仍被市场关注。
2005年初，一家名为四川汇日电力公司的外商独资企业，两个月内从刘汉所控黄龙电力以不足5亿元买下天龙湖和金龙潭两座电站，不足一月便以总价约27.32亿元卖予桂冠电力。该交易当时在市场惹来非议，有市场观点认为，其背后实际操作者为目前市场关注的金路集团董事长刘汉。
记者根据当年材料发现，金龙潭公司于2004年12月成立，2005年1月该公司股权被转让给汇日公司，随后再过一个月再度被转让给桂冠电力，而此时，其转让价格已经翻了几番。
根据桂冠电力最新一期公布的材料显示，其前十大流通股股东中出现了四只公募基金，其中分别为国泰金马稳健回报、华夏收入、工银瑞信核心价值回报、光大保德信量化核心。其中重仓桂冠电力的某公募基金经理明确告诉本报记者，此次有关龙滩的收购给出的价格实在是太高，已超出了预期。（21世纪经济报道）
桂冠电力重组方案被否 拟购买资产疑点重重
2013年6月，桂冠电力公布了2012年度股东大会决议，公司发行股份购买资产暨关联交易方案的议案被否决。
注入资产增值2.3倍
决议内容显示，桂冠电力发行股份购买资产暨关联交易方案的议案，未获得出席本次股东大会的股东或股东代表所持有效表决权股份总数的2/3票数以上通过。由于需获相关投票总数的2/3以上才能通过，故本次方案宣告失败。
据5月24日桂冠电力披露的发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)，公司以3.56元/股向大唐集团、广西投资、贵州产投共发行42.56亿股，购买上述三者持有的龙滩公司85%的股权及相关股东权益。标的资产交易价格为经国资委备案的龙滩公司净资产评估值的85%(151.52亿元)，而桂冠电力净资产仅33亿。
在桂冠电力给出的评估报告书内容显示，龙潭电力净资产账面价值为53.8亿元，评估价值为178.26亿元，增值额为124.46亿元，增值率为231.36%。
但据发改委相关通知，对龙滩水电站建设征地移民安置补偿投资概算进行了调整，调整后的静态投资概算为95.99亿元，其中广西、贵州部分分别为46.23亿元、49.40亿元。而这部分补偿是否包括在131亿的评估增值中，评估书亦未作说明。
评估书显示，作为主要固定资产中的房屋建筑物增值，主要在于淹没补偿等成本分摊到了机器设备账面价值中、以及水电站淹没补偿标准及税费标准的提高。此外，近年来人工、材料等价格有所上涨导致增值，亦是主要原因。但《每日经济新闻》记者发现，评估报告书也并未给出淹没补偿的金额以及标准、税费等情况。而人工、材料等数据同样未列出。
定价过低或致股东利益受损
此次收购龙滩公司的定价基准，后经除息调整为3.56元/股。记者注意到，3.56元/股的价格为近5年多桂冠电力股价的低位附近。2012年末龙滩公司总资产223.09亿元，归属于母公司的所有者权益合计53.77亿元；2012年度龙滩公司实现营收28.78亿元，净利润为3.24亿元，比桂冠电力多不了多少。资料显示，龙滩公司2010年、2011年及2012年发电量分别为114.74亿度、91.68亿度和110.52亿度，其2012年发电量也仅为桂冠电力的约50%，业绩、成长性不理想或许是股东投反对票的一大因素。
截至2012年末，大唐集团、广西投资作为桂冠电力的第一、二大股东，分别持有50.51%、19.25%股份。由于此次收购的总价高达151.51亿元，而增发价格仅3.56元/股，重组成功后，大唐集团持有桂冠电力的股份将达约60%。
有观点称，在如此低的位置发行股份购买资产，而注入的资产质量又不够理想，某种程度上是在变相“掠夺”其他股东的利益，这或许是此次方案被否的最主要原因。
申银万国：桂冠电力坐拥红水河资源，外延注入推动高成长
坐拥红水河资源，广西水电整合平台。桂冠电力是大唐集团旗下广西境内水电资源整合平台。公司水电核心资产为红水河流域梯级电站，占公司水电装机容量87%。09 年末以来，受气候干旱水情偏枯影响，红水河流域电站发电量不佳。14 年二季度以来，南方连续大雨，红水河流域来水好转，库存水量同比大幅增长，预计将对整个流域下半年以及明年的发电量产生积极影响，预计14 年公司水电发电量将提升至130 亿千瓦时以上。
龙滩水电资产注入将是公司发展重要一步。龙滩水电是红水河干流重要电站之一，发电装机规模490 万千瓦，是目前已投运第二大水电工程。随着14 年红水河水情好转，龙滩公司盈利将逐步恢复至设计水平，保守预计14、15 年电站发电量可完成120 亿千瓦时和130 亿千瓦时，有望实现盈利8.9 亿元和10.7 亿元，对应原评估价值（178 亿元）PE 水平下降至20 倍以内，资产重组方案有望重启（13 年5 月重组议案未通过股东大会）。龙滩电站的注入将大幅提高公司的发电装机规模（增幅86.4%）。正常来水情况下，公司盈利能力将提升一倍以上。龙滩电站的注入将明显提升公司在广西电力市场的占有率，市场竞争优势更加明显，也将使公司在广西区域水电资源的整合更进一步。
看好公司成长性，给予‘增持’评级。不考虑龙滩水电的资产注入，预计2014-16年公司可完成营业收入52.2 亿元、52.9 亿元和55.4 亿元，实现（归属于母公司）净利润分别为4.92 亿元、5.02 亿元和5.39 亿元，对应EPS 分别为0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。对应当前股价， 2014 年PE 和PB 分别为15.5 和2.1 倍，略高于水电行业平均估值水平（PE 11.6X，PB 1.9X），资产注入的预期使市场给予公司一定的估值溢价。
如考虑龙滩水电资产注入，则公司发电装机规模将大幅增长86.4%，净利润将提升至12 亿元左右水平（EPS 增厚程度还取决于重组方案）。 我们认为，公司作为大唐集团广西省内唯一的水电资源整合平台，龙滩水电资产注入将是大概率事件，将成为公司未来的重要增长点。长期看好公司成长性，给予‘增持’评级。[上海申银万国证券研究所有限公司]
长城证券：关注水电和电改
投资建议
2014 年受经济增速下行拖累整体用电需求增长较乏力。受益煤价下跌，火电企业发电量下降的负面影响得到部分对冲；部分水电企业受益来水偏丰业绩表现良好。同时,电力改革正式落地，在 2015 年有望加速扩容。目前电力板块经历大幅上涨后估值基本得到修复，注意短期下调风险，逢低介入。综合来看，维持电力行业“推荐”评级。 个股投资机会：水电方面，建议逢低继续关注国投电力（ 600886）和长江电力（ 600900）；火电方面，逢低关注第二批输配试点改革受益个股内蒙华电（ 600863），其他继续关注桂冠电力（ 600098）、 文山电力（ 600995）和湖北能源（ 000883）。
要点
2014年用电增速明显下滑： 14年用电量同比增速3.8%，增速较13年下滑3.7%（ 13年为 7.5%）。其中工业和重工业累计用电增速分别为 3.7%和3.6%，增速同比分别下降3.2%和3.4%。 12月当月用电量同比增长4.2%，环比11月继续回升。
全国发电利用小时4286，同比减少 235小时： 14 年全国 6000千瓦及以上发电设备累计利用小时4286，同比下滑235小时，为 1978 年以来最低水平。其中，火电利用小时4706 小时，比上年同期减少 314 小时，再创新低。共有24个省份火电利用小时同比下降，其中云南和四川两省受水电挤压严重，火电利用小时仅2749和3552小时。水电受益于水情良好，发电利用小时达3653小时，同比增加293小时，是06年以来最好。
深圳输配电价出台，电改正式落地： 2015年1月，发改委批复了深圳市输配电价改革试点首个监管周期电网准许收入和输配电价。另外，内蒙古西部电网获准启动输配电改革。电改正式落地，输配电改革扩容，预计电改的不断推进将为电力板块带来持续的政策红利。
风险提示：来水不及预期，电改进度缓慢。
