[深度解读] 政府补贴+债务豁免 *ST昌九新保壳方案出炉

　　中国证券网讯（记者 夕颜 赵一蕙） *ST昌九10月23日晚间发布《关于控股股东筹划公司新保壳方案的情况暨复牌公告》，请示赣州市政府于2014年12月31日以前给予公司经营性财政补贴8000万元，请示赣州工业投资集团有限公司（以下简称“赣州工投”）批准昌九集团在2014年12月31日以前豁免昌九生化1.60亿元债务。公司股票于10月24日起复牌。

　　政府补贴+债务豁免 明确保壳时间底线

　　9月13日，公司股东大会否定了控股股东提出的前次保壳方案。公司于10月10日停牌筹划公司新的保壳方案。10月23日，停牌的*ST昌九给出了保壳方案的“简易版”。这份方案的核心，旨在“拯救”公司的净利润和净资产指标，并且明确了在今年12月31日前完成的“底线”。

　　根据*ST昌九此次的保壳方案，主要分为两部分。一是公司拟请示赣州市政府于12月31日以前给予公司经营性财政补贴8000万元。二涉及债务豁免。请示大股东昌九集团的控股股东赣州工投批准昌九集团在12月31日以前豁免昌九生化1.6亿元债务。截至2014年9月30日，公司所欠昌九集团债务累计为3.9亿元，而昌九集团在豁免公司1.6亿元债务的同时，将昌九生化512.2亩工业用地按评估值等额抵偿所欠昌九集团1.31亿元债务。经评估，上述512.2亩工业用地账面值为0.53亿元，评估值为1.31亿元，评估基准日为2014年8月31日。昌九集团承诺：公司土地资产抵债后，在该宗土地上的房屋建筑物等附作物资产没有进行处置前，不进行该宗土地的第二次流转。

　　对比两套方案 “直接抵债”是亮点

　　根据之前*ST昌九披露的修订后重组预案，公司拟以持有的江西昌九康平等5家公司相关股权及公司持有的应收账款、其他应收款等资产，以总估值1.4亿元的价格等额抵偿所欠大股东昌九集团的债务。通过此举，公司将剥离相关停业或者亏损状态的控股、参股子公司及闲置资产；同时，将保留持股54.61%的子公司昌九农科，以此为依托做大公司现有主业丙烯酰胺产业。

　　但是，在8月底的股东大会上，由于上述方案未涉及注资且公司仍然聚焦主业，让中小股东不满，上述方案未获得股东大会通过。而当时，上述重组方案系《关于昌九集团保壳方案有关问题的批复》中的第二项措施。此外，上述方案还包括：昌九集团将豁免*ST昌九2.5亿元债务；*ST昌九将目前拥有的512.2亩工业用地公开处置变现两项内容。

　　对比看，此次的简化方案直接豁免的债务为1.6亿，同时将512亩用地由“公开处置变现”变为直接“抵债”1.31亿，而原本构成重大资产重组的剥离相关资产股权用以抵债的内容被略去。

　　方案虽低于投资者预期 但通过概率将增加

　　不过，上述债务豁免及土地资产处置方案应当由上市公司同大股东方面签署相关协议，届时董事会通过相关协议后，仍需要提交股东大会审议。鉴于目前*ST昌九面临的保壳压力较大，目前已经连续两年亏损、2013年末归属于上市公司股东的净资产为负1.16亿元，且所剩时间有限，通过的概率应有所增加。

　　据业内人士分析，由于*ST昌九主营盈利的可能性较低，投资者寄希望公司借壳或注入盈利能力较强的资产，昌九集团提出的方案估计低于投资者的预期。加之停牌期间，大盘深度调整，公司股票复牌后的压力较大。*ST昌九停牌前股价11.83元。

　　【保壳之路】

　　昌九生化2013年预亏1.9亿 控股股东施援手保壳
　　昌九生化4月22日晚间公告，经再次测算，预计2013年年度经营业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-1.9亿元左右。此前公司曾预计2013年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-1.4亿元到-1.55亿元。上年同期，公司净利润为-14468.33万元。（详见全文）

　　停牌筹划重组 昌九生化启动自救模式

　　“三个月内不重组”的承诺已经到期，昌九生化于4月10日晚宣布：控股股东昌九集团正在筹划公司止亏保壳方案，并将于近期提交公司董事会审议。（详见全文）

　　*ST昌九拟以子公司股权等资产抵偿昌九集团债务

　　中国证券网讯（记者 胡心宇）*ST昌九6月30日晚公告重大资产重组方案，公司拟以其持有的江西昌九康平气体有限公司40.19%股权、江西昌九金桥化工有限公司27.09%股权、江西昌九昌昱化工有限公司50%股权、江西昌九青苑热电有限责任公司100%股权、江西昌九化肥有限公司50%股权及持有的应收账款。（详见全文）

　　【保壳有术】

　　上市公司获财政补贴飙升 大部分ST公司成功保壳
　　随着2013年财报披露进入尾声，众多上市公司从政府获得的大量“红包”也逐渐浮出水面，凭借政府补贴，不少业绩欠佳特别是即将退市的企业得以翻身。（详见全文）

　　ST公司保壳有术 摘帽后承重组巨压

　　时值上市公司年报发布的窗口期，各家上市公司2013业绩情况受到市场和股民的高度关注。（详见全文）

　　昌九生化2013年预亏1.9亿 控股股东施援手保壳
　　昌九生化4月22日晚间公告，经再次测算，预计2013年年度经营业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-1.9亿元左右。此前公司曾预计2013年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-1.4亿元到-1.55亿元。上年同期，公司净利润为-14468.33万元。
　　业绩预告更正的主要原因为：4月20日公司董事会审议了控股股东江西昌九化工集团有限公司提出的并经赣州市国资委、赣州工投批复的昌九生化止亏保壳三项措施，形成了相关决议，根据此次董事会决议，并参考资产评估公司出具的公司部分资产减值测试报告，财务部门对公司2013年年度经营业绩进行了重新预测。 另外，公司原定于4月26日披露公司2013年度报告和2014年第一季度报告，根据目前年报审计和编制工作进度，公司将2013年度报告和2014年第一季度报告披露日期变更为4月30日。
　　业内人士分析，昌九生化2012年净利润亏损，2013年若继续亏损，在公司披露2013年报后，公司股票可能被上交所实施退市风险警示处理，如公司2014年继续亏损，净资产为负，将交易所被暂停上市。在当前加快退市制度建设的情况下，如昌九生化被暂停上市，预计今后将无法恢复上市。
　　更为悲剧的是，昌九生化表示，目前公司的生产经营形势仍然非常严峻，除控股子公司昌九农科等少数企业还在正常生产经营外，其他分、子公司已停产多年，生产装置腐蚀老化、工艺技术陈旧落后，若恢复生产需投入大量资金进行技术改造，而公司已连续亏损多年，无法大量投入。同时，国家制定的安全生产管理规范与标准越来越高，监督管理日趋严格，因生产装置与周边民居安全间距不足等原因，停产的分、子公司难以取得安全生产许可，加之企业改制后人才流失严重，已无法在原地恢复生产。
　　昌九生化4月21日晚公告，公司控股股东江西昌九化工集团有限公司提出昌九生化止亏保壳的三项措施。 具体措施为：原则同意昌九集团豁免昌九生化2.5亿元债务；昌九生化将除昌九农科54%股权、货币资金、土地使用权等三项资产之外的闲置资产，经公允评估后，等额抵偿所欠昌九集团债务；昌九生化将目前拥有的512.2亩工业用地处置变现，实现效益最大化。这些措施已获得赣州市国资委、赣州工投的批复，并于20日获得公司董事会表决通过。
　　公司同时提醒道，上述三点措施亦存在风险，能否保壳成功依然是未知数。其中，昌九集团豁免昌九生化2.5亿元债务事项，还须获得昌九集团股东会的审议和批准；以公司闲置资产抵偿所欠昌九集团债务事项亦存在风险，一是还须获得昌九集团股东会的审议和批准，二是处置闲置资产还须履行相关的法律程序，三是公司本部房屋等建筑物随同土地使用权一并处置以及闲置资产抵偿所欠昌九集团债务的交易价格还须经赣州市国资委批准；土地处置变现程序复杂，周期较长，处置方式和交易对象尚不能确定，存在难以在2014年12月31日前完成的风险。

　　停牌筹划重组 昌九生化启动自救模式

　　“三个月内不重组”的承诺已经到期，昌九生化于4月10日晚宣布：控股股东昌九集团正在筹划公司止亏保壳方案，并将于近期提交公司董事会审议。
　　分析人士指出，与投资者曾经期待的牵手赣州稀土相比，筹划中的保壳方案只能称得上是自救模式，不过对于资不抵债的昌九生化而言依然具有积极的意义。
　　有望迎来保壳曙光
　　“具体方案仍在进一步研究磋商中，并且还需获得上级主管部门同意。如果有最新的进展，上市公司会及时进行披露。”在中国证券报记者电话采访时，昌九生化副总经理、董秘张浩正在赶往赣州的路上。
　　今年1月，昌九生化公告，公司注册地址由原江西省南昌市，迁往了实际控制人赣州市国资委的所在地江西省赣州市。昌九生化这则简单的迁址公告甚至被解读为重组的信号，股价连续两个交易日涨停。
　　昌九生化“融资爆仓事件”是使其备受资本市场瞩目的重要原因。由于投资者预期的重组赣州稀土落空，昌九生化公司股价2013年11-12月期间连续出现10个跌停板，从31元跌落至最低9.21元，许多融资买入的投资者血本无归。在与投资者的网上和现场沟通过程中，昌九生化高管们被问及最多的就是“何时重组”、“如何重组”。
　　事实上，当时昌九生化给出了一个相对明确的时间表：在2014年1月9日股票交易异常波动公告中，公司控股股东昌九集团、间接控股股东赣州工业投资集团有限公司、实际控制人赣州市国资委表示，未来三个月内不重组。
　　当这一承诺到期后，4月10日晚，昌九生化即发布公告称，接到控股股东昌九集团通知，昌九集团正在筹划公司止亏保壳方案，并将于近期提交公司董事会审议，经公司申请，公司股票自2014年4月11日起停牌。
　　市场人士分析，昌九生化目前研究的保壳方案可能主要是剥离不良资产，实现主业扭亏为盈。相比而言，注入资产的难度很大。一方面，考虑到赣州工投并不实际拥有实业资产，注入资产需要得到赣州市国资委的支持；另一方面，注入资产需要经过资产评估、财务审计等许多环节，对于已经承诺三个月内不筹划重组的上市公司来说，时间比较紧张。
　　资料显示，昌九生化间接控股股东赣州工投成立于2010年5月20日，注册资本为30000万元。赣州工投并不进行实质性经营活动，主要是赣州市政府调控赣州工业发展的重要平台，发挥着“资本运营和股权运作的杠杆、资源配置和产业重组的引导以及新兴产业和重大项目的催化”三大作用。
　　扭亏保壳刻不容缓
　　今年年初，昌九生化公告称，预计2013年年度经营业绩将出现亏损，净利润为-1.4亿元到-1.55亿元。这意味着该公司股票在4月26日披露2013年年度报告后将被实施退市风险警示。
　　更为严重的是，以目前的经营资产来看，昌九生化很难依靠自身能力实现扭亏。昌九生化介绍，2013年公司生产经营形势与复工投产情况艰难，昌九青苑、昌九昌昱等绝大部分子公司继续停产。虽然昌九农科江苏如东年产3万吨丙烯酰胺项目报告期内实现销售收入，但受整体经济运行放缓，行业竞争加剧等因素影响，正常生产经营的昌九农科仍处于亏损状态。
　　戴上ST帽子几成定局，昌九生化如何利用有限的时间实现保壳，就成了当务之急。
　　在“融资爆仓事件”爆发时，昌九生化董事长姚伟彪接受中国证券报记者采访时曾表示，该公司面临的尴尬是保壳压力越来越大，却缺少好的保壳方法。“我曾经向主管部门提交了关于昌九化工保壳的三种思路。在保证国有资产保值增值的前提下，第一种，能否进行大股东股权再次转让；第二种，积极引入有重组实力的第三方；第三种，立足于现有资产状况，通过剥离不良资产，实现企业盈利。”
　　一位昌九生化的投资者对昌九集团筹划止亏保壳方案给予了积极的回应：“只要不暂停上市或退市，昌九生化就还有希望。融资爆仓毕竟是少数，像我这样的多数中小股东虽然遭受了很大的损失，不过毕竟是账面的浮亏，如果昌九生化能够推出积极的重组方案，未来仍有机会减少损失。”

　　*ST昌九拟以子公司股权等资产抵偿昌九集团债务

　　中国证券网讯（记者 胡心宇）*ST昌九6月30日晚公告重大资产重组方案，公司拟以其持有的江西昌九康平气体有限公司40.19%股权、江西昌九金桥化工有限公司27.09%股权、江西昌九昌昱化工有限公司50%股权、江西昌九青苑热电有限责任公司100%股权、江西昌九化肥有限公司50%股权及持有的应收账款、其他应收款、部分固定资产及工程物资等资产抵偿所欠昌九集团债务。公司股票自7月1日起复牌交易。
　　根据评估机构6月18日出具的资产评估报告中确认，标的资产截至评估基准日（2014年3月31日）的价值即13970.90万元作为依据，确定标的资产的交易价格根据评估值确认为13970.90万元，最终成交价格以赣州市国有资产监督管理委员会备案的标的资产的资产评估报告的评估价值为准。
　　上述标的股权转让完成后，江西昌九康平气体有限公司、江西昌九金桥化工有限公司、江西昌九昌昱化工有限公司、江西昌九青苑热电有限责任公司、江西昌九化肥有限公司现有职工的劳动关系不变，仍然按原有劳动合同执行，标的股权的转让不涉及职工遣散或安置的情形。
　　公司表示，与本次重大资产重组议案有关的决议自股东大会审议通过之日起生效，有效期至中国证监会核准本次重组方案之日起十二个月止。在有关本次重大资产重组的协议生效后，公司应在二十个工作日内申请办理股权标的资产的工商变更登记手续，并应在二十个工作日内办理完成除股权以外的标的资产的转移或交付。
　　此外，根据赣州工业投资集团有限公司赣工投字[2014]42号文即《赣州工业投资集团有限公司关于昌九生化保壳方案有关问题的批复》及赣州市国资委赣市国资产权字[2014]2号文即赣州市国资委《关于昌九集团保壳方案有关问题的批复》，昌九生化将目前拥有的512.2亩工业用地（土地使用证号：洪土国用登（郊2007）第809号）公开处置变现，实现效益最大化。
　　根据上述批复要求，公司积极开展工作，努力实现土地公开处置变现效益最大化的目标，但由于土地处置工作的复杂性，至今尚未确定土地处置方案，同时受规划调整、用土指标等诸多外部因素制约，公司现有的512.2亩工业用地不具备转变为商用地的条件。为了加快土地处置进程，努力实现在2014年12月31日前完成土地处置变现的目标，公司拟确定512.2亩工业用地的处置方式为：争取政府相关土地收储部门收储；或通过招、拍、挂方式按工业用地公开处置变现。
　　公司表示，由于土地处置变现程序复杂，周期较长，处置方式和交易对象尚不能确定，存在难以在2014年12月31日前完成的风险。

　　上市公司获财政补贴飙升 大部分ST公司成功保壳
　　随着2013年财报披露进入尾声，众多上市公司从政府获得的大量“红包”也逐渐浮出水面，凭借政府补贴，不少业绩欠佳特别是即将退市的企业得以翻身。
　　“实际上，财政补贴在国外也较为常见，主要是扶持创新型产业发展，弥补其在产业发展前期资金缺乏、实力弱小的劣势，但这些企业的未来成长性值得期待。”中投顾问高级研究员郑宇洁说，“事实上，在我国的实践中，政府往往通过财政补贴对一些濒临退市的上市公司进行补贴，这种‘乱贴’行为不利于资本市场的发展。”
　　近四成ST股获补贴
　　从各上市公司披露的信息看来，2013年上市公司从政府获得的财政“红包”大幅飙升。数据显示，截至目前，A股已有1413家公司披露去年获得财政补贴的情况，合计金额高达783.98亿元，平均每家获得5500万元。而2013年2370多家公司合计获得补贴为1067.83亿元，平均每家在4500万元左右，同比增幅约22%。
　　记者注意到，财政补贴已经成为一批ST公司“保壳”的关键“法宝”。据同花顺数据显示，目前已披露年报中，48家ST公司中，近四成、超过18家ST公司公布获得政府财政补贴支持，正是这一笔“横财”，让大部分ST公司成功“保壳”。
　　＊ST株冶2013年年报显示，其2013年净利润2321.44万元，其中归属于母公司所有者的净利润2321.06万元。2012年净利润－61984.42万元，其中归属于母公司所有者的净利润－61996.92万元。扭亏的主要原因之一为：“公司收到环保综合治理补助资金8948.00万元，收到资源综合利用产品即征即退增值税6443.63万元。”
　　此外，备受关注的＊ST南化预计4月15日披露2013年度报告。此前其公告称，公司收到南宁市财政局经营性财政补贴2.9亿元，该经营性财政补贴计入公司2013年度损益，预计2013年度净利润、期末净资产为正值。此前，ST南化曾于2010年因获得政府补贴达3.3亿元之巨，而从退市风险中成功存活。
　　退市制度有望纠偏
　　据记者观察，违背补贴原则的财政“乱贴”现象并不罕见，甚至对于一些常年亏损、处于国家过剩产能类目的企业，地方政府也对其不离不弃。
　　重庆钢铁就是如此。重庆钢铁历年公告显示，近两年来，重庆钢铁获得政府补贴近24亿元。虽然近24亿元财政补贴都计入当年的损益，但此举仍无法撼动重庆钢铁巨亏的现状。其2013年年报称：“因铁矿石价格高位、下游需求回落、产量增长过快、钢材价格大降，导致公司去年净亏损24.99亿元。”
　　就像维持高关税会使贸易失衡一样，对上市企业进行补贴也使市场失衡。专家认为，地方财政的“乱贴”不仅会扭曲上市公司的真实业绩，也会间接误导企业投资的合理方向，成为市场调节机制失效的主要因素。
　　专家认为，制度性漏洞的存在是地方政府财政“乱贴”源源不断的根本原因。“完善退市制度，可以有效遏制财政资金冒充净利润干预市场。”郑宇洁说道。
　　记者了解到，长时间以来，主板的退市制度只考察上市公司的“净利润”指标。“财政补贴主要操纵的是净利润指标，但不可以改变净资产值。新的退市制度以2012年为起点，并于2014年年底全面生效，上市公司净资产连续两年为负，即可启动退市程序。届时，地方政府的财政补贴或失去‘保壳’的功效。”一家上市公司财务人员告诉记者。

　　ST公司保壳有术 摘帽后承重组巨压

　　时值上市公司年报发布的窗口期，各家上市公司2013业绩情况受到市场和股民的高度关注。
　　这其中，*ST公司2013年的业绩状况也颇受关注，因为过去一年的业绩情况决定了公司是否会被暂停上市，甚至被终止上市。
　　而在肖钢主席严格执行新的退市制度的表态下，恐怕今年有些*ST公司是要暂别A股市场了。
　　首当其冲的便是遭遇“千年极寒”航运业的两家公司，*ST凤凰（000520.SZ）和*ST长油，两家公司2013年未能扭亏，这其中*ST长油更是面临终止上市的风险。
　　而在保壳最后关头变卖资产被否的*ST二重也同样前途未卜。
　　不过，据记者统计，带有*ST上市公司，大部分都已扭亏为盈，只有极少数的公司预亏。
　　为了在最后一年期限内净利润扭亏或者是净资产转正，这些公司使出浑身解数，有的是债权人免除债务，有的则是变卖公司资产，还有的靠政府输血补贴。
　　但是，财务手段保壳只是一时之计，主营业务状况不能扭转，引入重组方是上市公司不多的选择之一。
　　据记者统计，增加非经常性损益的手段通常包括出售公司资产，比如*ST景谷（600265.SH），公司于 2013 年 12 月 18 日与南宁市泰安农林资源开发有限公司签署《林木资产收购合同》出售位于景谷县永平镇及碧安乡的 10.76 万亩林木资产，收入为人民币 16，309.54 万元，因而预计可以增加利润 9，759.93 万元，实现扭亏。
　　与此同时，还有公司是依靠政府补贴来输血非经常性损益，如最近大火的保定概念股宝硕股份（600155.SH），公司2013年合计收到政府补贴共计6亿，公司2013年扣除非经常性损益之后实际还亏损了14.2亿。
　　还有比较常见的一种手段是是债务豁免来扭亏。*ST金泰（600385.SH）便公告称公司孙公司 HUAXIA TRADING LTD 包括深圳市中南联合实业有限公司、北京新恒基房地产集团有限公司了在内的数家相关债权人免除 HUAXIA TRADING LTD人民币债务24，141.61万元、港币债务 5，500.00万元、美元债务 100.00 万元。
　　一位北京地区的券商人士告诉记者：“通过非经常性损益实现扭亏是*ST公司常用的招数，而这样做通常是为重组换取时间。”
　　“大部分摘帽的公司通常都是通过非经常性损益的变动来扭亏的，另一方面公司的主营业务依旧低迷甚至是处于瘫痪。对于这些公司来说，重组是其不多的出路之一，非经常性损益的财务手段只是延时药。”一位北京地区的市场人士对记者说到。
　　在这些摘帽大军中，已经有一些*ST公司已经重组成功逃出生天。
　　*ST太光（000555.SZ）早在2013年5月便被神州数码拆分了旗下的神州信息借壳登陆了A股市场。与此同时，*ST联华重组计划也完美收官，成功保壳。控股股东国新能源入主，将山西天然气这一优质的资产注入上市公司，而如今*ST联华（600617.SH）也正式摘帽更名为联华合纤。
　　然后，摘帽之后的重组更为迫切，因为对于一些公司来说财务手段保壳已经是强弩之末，来年是否还有招数那就不得而知了。
　　以*ST天龙（600234.SH）为例，在最后时刻由大股东出钱保壳。2013 年 12 月 27 日，公司第一大股东黄国忠向*ST天龙赠予人民币 55，397，689.87 元，同时豁免了公司对其 11，211.40万元的负债，使公司账面负债额减少 11，211.40 万元。
　　前述北京地区的券商人士对记者分析道：“我觉得*ST天龙未来还是会以重组为目标，既然目前更名为*ST山水，同时又将主营业务变为文化产业，那么未来引入重组方需求是十分迫切的。”
　　近期摘帽的株冶集团也面临未来重组的压力。不过，公司在2013重组的预期曾经落空，原因是五矿集团于2013年7月26日致函株冶集团，请求延期解决与*ST株冶的同业竞争问题。
　　一位株冶集团（600961.SH）的内部人士告诉记者：“尽管今年公司摘帽，但是实际上公司的基本面根本没有发生改变，资产负债率居高不下，在有色金属大环境不好的情况下，公司也很难扭转经营困局。”
　　“由此可见，想要扭转上市公司目前的困境，重组便成了不二法门，今年保壳成功的株冶集团在未来是具有强烈重组预期的。”一位沪上大型券商的人士对记者分析道。