[深度解读] 半价推股权激励 九阳股份将激励“进行到底”
中国证券网讯（记者 严翠）6月5日晚间，三年前股权激励计划流产的九阳股份再次出炉一份股权激励草案：拟以每股4.42元的价格，以发行新股的方式向公司119名人员授予729万股限制性股票，占公司总股本的0.96%。公司股票将于6月6日复牌。
方案显示，本次股权激励对象范围包括部分董事、高级管理人员以及核心经营骨干共计119人。其中，公司董事、副总经理杨宁宁获授50万股，公司董事、董事会秘书姜广勇获授20万股，财务负责人裘剑调获授10万股，其余核心经营骨干116人获授共计649万股。
值得注意的是，本次行权计划有效期48个月，在授予日的12个月后分三期，按40%、30%和30%比例解锁。考核条件方面，以2013年度为基准年，公司2014年至2016年销售额增长率均不低于10%，净利润较上一年增长率分别不低于6%、8%和10%。
对比近期财务数据，不难发现九阳股份此次股权激励行权条件较低。
数据显示，九阳股份2012年、2013年销售额同比增长率分别为2.59%、7.82%，净利润同比增长率分别为3.1%、3.18%。
一个难以回避的背景是，公司曾在2011年2月15日推出过一份股权激励，拟以定向发行新股的方式向公司246位激励对象授予426万股限制性股票，行权价格为7.59元。之后市场因行权条件太低而质疑声不断，随后一年股价一泻千里，直奔行权价格而去，而且越跌越低。当年8月份，公司取消该次股权激励方案。
值得一提的是，九阳股份2014年一季报显示，公司净利润同比下滑10%，并预计上半年将实现归属于上市公司股东净利润2.03-3.04亿元，同比变动幅度为-20%至20%。
分析人士指出，从公司半年报预计情况很难看出，其行权条件是否过低，因为范围太大，但从同行或其他上市公司来看，九阳股份此次行权条件明显偏低。不过，九阳股份属于创新产品驱动成长类企业，每年将推出不少新品，因此创新、人才是公司成长的驱动力。
根据安排，公司股票6月6日期复牌，收盘前股价为8.88元/股。
【延伸阅读】
2013年以来，一种另类的股权激励模式在A股市场上演：即在定向增发或重大资产重组方案中，公司员工持股平台或高管直接参与认购，达到股权激励效果。借助“定增入股”的创新模式，国企员工股权激励另辟蹊径。近期，多家国资上市公司的高管直接或间接参与定向增发，以达到股权激励的效果。
在诚志股份公布的非公开发行方案中，发行对象均为事先确定，其中出资8352万元的富国-诚志集合资产管理计划尤为引人关注。由于该资管计划的劣后级认购对象为公司高管等，且按1:2的比例进行“放大”，市场人士由此认为，这些特征足以证明此乃继康缘药业之后第二个以定增之名、行股权激励之实的案例。
【更多思考】
2011年，是A股上市公司股权激励公告发布最多的一年，截止到2011年底，共有303家公告了股权激励计划，而无异议通过的为205家。而上证指数当年大部分时间处于单边下跌状态，全年累计下跌608.66点，跌幅达21.68%。分析认为，二级市场股价和业绩的低迷让股市前景不容乐观，但是却为上市公司推出股权激励计划造就了好时机。
股权激励原本的目的是为了将公司的利益和被激励对象的利益进行捆绑，从而达到激励对象为公司业绩增长多作贡献。不过“愿望是美好的，现实是残酷的”，不少A股上市公司的股权激励完全变了味，行权价格大大低于目前的市场价，而且激励门槛较低。有分析表示，这已变成了上市公司变相给高管送红利的一种手段。
国企的另类股权激励
2013年以来，一种另类的股权激励模式在A股市场上演：即在定向增发或重大资产重组方案中，公司员工持股平台或高管直接参与认购，达到股权激励效果。近期，这种操作模式开始在国企中蔓延。
借助“定增入股”的创新模式，国企员工股权激励另辟蹊径。近期，多家国资上市公司的高管直接或间接参与定向增发，以达到股权激励的效果。
业内人士告诉上证报记者，这些案例的实际意义是绕开了国企股权激励的诸多限制。不过，有市场人士指出，相比传统的股权激励，“定增入股”并未绑定业绩，可能会导致国企管理层滋生“重股价、轻业绩”的情况。
变相股权激励
据上证报资讯统计，截至目前，至少有6家国企上市公司触及“定增式”变相股权激励。
最新的案例是亚泰集团(600881)。该公司拟以3.47元/股非公开发行7.05亿股，募资不超过24.47亿元，用于还贷和补充流动资金。该方案的亮点在于，参与定增的主要认购方之一金塔投资。据公司独立董事的审查意见称，金塔投资主要股东为亚泰集团高管及核心骨干等人员，参与定增的行为构成关联交易。
国资控股的上市公司“自家人”认购定增股，很容易被解读为是变相的股权激励。
相似的运作还出现在浙江省国资委旗下的物产中拓(000906)，以及南通市国资委旗下的精华制药(002349)等公司。据披露，物产中拓5名增发对象中的合众鑫荣和合众鑫越，是今年2月突击成立的有限合伙企业，其对应的18名和44名合伙人均系公司高管及骨干人员。精华制药总量为6000万股的增发股中，还有8名高管直接以个人名义认购了合计500万股。
除此之外，在成飞集成(002190)的重磅重组方案中，有近1亿元配套募资的认购机会留给了国企高管及技术骨干，后者设立的航晟投资及腾飞投资拟分别出资4815万和4540万元，分别认购290万股和273万股。随着成飞集成复牌后连续涨停，这些高管的隐性收益显而易见。
绕开“高门槛”
国企尝试“定增式”股权激励的背景，是新一轮国资国企改革。十八届三中全会《决定》明确提出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，这为国企股权激励推行打开了一扇门。
“尽管在新一轮国资改革中，国企实施股权激励已得到中央的充分肯定，但目前在国有上市公司实施，只能参考2006年国务院国资委和中国证监会出台的相关规定，但这一规定囿于当时的背景，限制了较高的进入门槛，加之激励力度也不大，因此使得国企实施起来动力并不足。”上海国有资本运营研究院秘书长罗新宇告诉记者。
根据现有规定，国资委原则上要求下属各企业“首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内”，同时要求在行权（解锁）之时，高管激励收益控制在薪酬总水平的40%以内，超出部分归公司所有或不得行权，由此对国企股权激励总量和个量均做了相关限制。而民企授予额度仅受股本总额10%的上限约束。
另外，在业绩考核、授予人员对象、行权时间上等方面，国企的股权激励均有不同程度的限制，进一步抬高了激励“门槛”。有国企高管对记者直言，在现有制度框架下，国企股权激励的操作力度非常小，实施起来没有什么意义。
“这直接导致国有企业不能形成很好的激励机制，使得经营层与股东层面的利益捆绑不一致，这亦是新一轮国资改革需解决的矛盾。”罗新宇指出。
在此背景下，国企尝试“定增式”股权激励，或是一种突围之举，由此可以完全绕开这些制度约束。
正反双刃剑
该模式的一个显著特征是，高管的未来收益完全与公司股价绑定，由此也引发一些争议。一位资深券商人士认为，此类定增式股权激励可以看作是一种创新，具有正面意义。
罗新宇亦认为，高管是拿出真金白银购买股票，这种方式无疑是一种突破，使得公司发展与管理层的利益两者捆绑在一起；同时，与传统股权激励比较，公司可避免大量的费用支出，造成业绩波动。
“从高管角度而言，国资员工"定增式"股权激励之所以受热捧，一是可以规避巨额的所得税开支；二是可以利用资金杠杆以小搏大；三是没有业绩条件的束缚。”一位运作过类似定增项目的业内人士对记者说。
不过，也有市场人士指出，传统的股权激励会对业绩指标进行考核，以此获取行权资格。但“定增式”股权激励缺少了这方面的约束，“会不会导致公司及管理层重股价、轻业绩？”
另外，一些高管通过设立合伙企业或信托产品，大幅增加了资金杠杆，颇有“赌博”的意味。以成飞集成为例，该公司定增方之一的航晟投资为沈飞集团高管及技术骨干设立的有限合伙企业，其员工实缴出资额仅为4.815万元，而实际撬动4815万元资金参与认购，杠杠比例极高。
市场人士担心，由于高杠杆的运用，未来一旦公司股价大跌，相关高管将面临较大的还款压力。另一方面，由于缺乏相关约束，在高管股份认购完成之后，会否出现高管离职的情况。
能否放行悬疑
需要指出的是，截至目前，即便是民企，此类变相激励案例也尚未获得监管部门审批放行，其中透露出的信号值得玩味。
该模式的始作俑者是康缘药业(600557)。去年1月，公司发布相关增发方案（管理层借资管计划参与认购），并在去年12月进行了修订，但目前仍处于证监会审核过程中。“相关材料都已传给了监管部门，我们只能是被动等待。”康缘药业相关人士此前对本报表示。
成飞集成相关人士也表达了类似的观点，“这种形式就是变相的股权激励，不过最终的审批权仍在证监会。方案出来前，我们与保荐人沟通过程中，他们也没特别提出过这样的形式有什么问题。”
另外，记者从一些拟参与“定增式”股权激励的公司中了解到，公司推出这类变相的股权激励方案，也是效仿之前别家公司的方案，“能不能做成，我们也不清楚”。
在券商并购专业人士看来，虽然此类定增模式还没有监管层获批的先例，但从法律角度而言，并不存在相关障碍，“此类股权激励实则是股东与公司管理层之间的博弈，最终是否具有可行性，可交由股东大会进行判断表决。”
高管借道资管计划参与定增上市公司频现另类股权激励
在诚志股份2013年6月3日公布的非公开发行方案中，发行对象均为事先确定，其中出资8352万元的富国-诚志集合资产管理计划尤为引人关注。由于该资管计划的劣后级认购对象为公司高管等，且按1:2的比例进行“放大”，市场人士由此认为，这些特征足以证明此乃继康缘药业之后第二个以定增之名、行股权激励之实的案例。诚志股份股价昨日高开低走，最终下跌3.63%。
细观富国-诚志集合资产管理计划，其由外部投资人作为A级委托人认购5568万元，由诚志股份部分董事、高级管理人员和骨干员工作为B级委托人认购2784万元，合计8352万元。两者的收益分配方式由该资产管理计划的资产管理合同约定，并交由富国基金(博客,微博)设立和管理，用于投资诚志股份本次非公开发行的股票。
资管行业从业人士表示，由于只有两级资金认购，且A级认购资金恰好为为B级的两倍，由此可以认定其中的A级为优先级、B级为劣后级（次级）。这样的话，A级委托人将享受每年8%左右的固定收益，并且在资管计划清偿时得到优先赔付，而固定收益以外的超额收益由B级委托人享受。
无独有偶。今年1月下旬，康缘药业也曾抛出一份定增计划，认购对象中同样有汇添富-康缘资产管理计划的身影。该资管计划拟由康缘集团及其控股子公司（含康缘药业及其子公司）高级管理人员、核心人员以及康缘集团指定的其他人员自筹8000万元（享受浮动收益），并融资约1.6亿元（享受固定收益），合计2.4亿元，交由汇添富设立和管理。该资产管理计划主要用于投资康缘药业非公开发行的股票。
对比上述两家公司的认购定增股份的资管计划，除诚志股份未指明各级委托人的“角色”外，其他主要架构几乎如出一辙。
由于诚志股份停牌前股价已出现一定异动，因此，在本次定增发行价格相当于前20个交易日均价90%的情况下，相对停牌前最后一日收盘价的折价便攀升至18.41%。有趣的是，康缘药业定增发行价相对停牌前最后一日收盘价同样折价超过18%。
同样是“以小搏大”，以资管计划参与定增的方式和股权激励的最大区别在于没有解锁条件，且在三年过后可一次性全部解锁。相比之下，上市公司为制定最符合自身未来发展的业绩条件以“帮助”解锁，其激励期至多可拉长至5-6年。
此外，如不被认定为股权激励，则在税收上可享受相当的优惠。根据国家税务总局出台的《国家税务总局关于股权激励有关个人所得税问题的通知》，个人因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性股票所得，由上市公司或其境内机构按照“工资、薪金所得”项目和股票期权所得个人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。按股票或期权增值部分确认激励对象应纳税所得额，计入工资进行征税。可见，另类股权激励在避税上同样有很好的作用。
值得注意的是，监管部门去年大幅放开基金专户和券商小集合后，各路资金前赴后继，借用通道为自己穿上“马甲”，进而参与上市公司非公开发行。除诚志股份、康缘药业外，近期还出现了东凌粮油(000893)、焦作万方(000612)等参与定增方获得10%以上大比例股权的案例。
熊市推股权激励 “激励”还是“鸡肋”？
（注：本文发表时间为2012年6月）本周一的沪市收盘依旧没有突破2500点，与2007年10月16日的6124点相比，绝算不上牛市。然而，公告股权激励计划的A股上市公司却从2006年开始的股权激励初步试水时的36家到2011年达到了巅峰期的116家。
与之类似的另一个推出股权激励计划较为活跃的年份为2008年，上海荣正投资咨询有限公司副总裁方攀峰对《第一财经日报》分析认为，2008年遭遇经济危机，股市也呈现“熊市”，二级市场股价和业绩的低迷让股市前景不容乐观，但是却为上市公司推出股权激励计划造就了好时机。
熊市中的股权激励“牛市”
美国CEO中的最高年薪者（将近4亿美元，其中大部分是来自于其持有的112.5万股的股权奖励）、苹果公司CEO库克近日宣布自愿放弃其所持超过100万的限制性股票产生的7500万美元分红时，诺基亚高管一定在抱怨“饱汉不知饿汉饥”，在过去6个月里诺基亚股价缩水了三分之一，在过去5年里累计下跌逾70%，其高管和其他相关人员的股权激励恐怕也可能很难实现。
自从上世纪50年代美国的“高管持股计划”把全球带入股权激励的浪潮后，股权激励是不少公司为使其高管能够为公司长期发展勤勉尽责的治理方式之一。
国际管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资资本回报率、每股收益、员工人均创利三项指标均有大幅提升。
在中国，2011年是上市公司股权激励公告发布最多的一年，截止到2011年底，共有303家公告了股权激励计划，而无异议通过的为205家。
“一方面低股价能降低上市公司的股权激励费用，另一方面也降低了激励对象的出资压力，更重要的是，业绩低迷时推出股权激励也降低行权的业绩压力。”方攀峰说。还有一层驱动因素在于，2009年创业板推出后，该板上市公司踊跃推出股权激励计划，2011年成为爆发期。
尽管作为公司改善治理结构、市值管理的工具，股权激励受到越来越多的关注和运用，但真正推出股权激励的中国上市公司还只是较少的一部分。在2316家受调查上市公司中，推出股权激励计划的仅有12.9%，而获得证监会无异议通过的仅有9.7%。
从国际经验来看，东海证券有限责任公司副总裁段亚林透露，美国、加拿大95%以上的上市公司都实行了股权激励计划；欧洲多数发达国家推行股权激励计划的上市公司比例超过80%；亚洲的日本仅有40%有股权激励计划，即便印度上市公司也达到30%。
而在中国，数据显示，近六年股权激励计划公告后获得证监会备案无异议的205家上市公司中，民营企业为171家，占总数的83%，“主要原因还是在于国有性质企业实施股权激励受到证监会与国资委的双重监管，方案设计的约束条件更多，这给国有性质企业实施股权激励计划带来了较大的困难与阻力。”
首批仅4家公司完成全部行权
上述诺基亚的故事在中国也有类似剧目。不少上市公司在2010年底或2011年上半年股价相对较高时推出的股权激励计划，也因股价下跌过猛造成行权价高于二级市场当前股价而沦为“鸡肋”，甚至出现集体中止。
还有的时候，股权激励计划可能“胎死腹中”。去年12月7日精密空调生产商依米康(300249.SZ)披露激励计划草案，对于依米康72名核心人员来说，虽然幸运地被纳入股权激励人员名单，但是“跌跌不休”的股价，让当初打了“五折”的行权价格都显得不是那么安全。最终，在近九成激励对象反对即时实施股权激励计划的背景下，依米康在“门口”停下了脚步。
即便公司推出了股权激励方案，也获得证监会无异议通过，能否真正行权也是很大的问题。在2006年第一批36家公告股权激励方案的公司中，按照上市公司管理办法和证监会三个备忘录要求的、到2012年初完成每一期行权条件而全部行权完成的，仅有4家公司，绝大多数企业的股权激励在经济周期中被迫中止。
分析中止的原因，方攀峰说，有的是受欧债危机、美国经济低迷等国际环境因素影响国内外市场需求大幅度萎缩，从而影响了公司业绩，如，横店东磁、星期六、伟星股份；有的是对激励期间业绩预期较高，公司很难完成指定业绩而影响了行权，如新和成、名流置业。
繁复的层层审批的制度，也可能造成股权激励计划流产。漫长的审批流程，不仅可能错过股权激励最好的时机，也可能在重重关卡中被设置更为严苛的条件。
段亚林建议说，监管机构可以考虑简化程序，设定限额分类监管、权力下放企业，比如5%以下的小比例，或者一定数额股份以下股权激励是否股东大会通过就可以，而不需要审批，否则层层审批下来，股价已经不是当年的样子。
缺激励也缺约束
“中国市场不仅缺激励也缺约束。”上海证券交易所副总经理周勤业在谈到目前上市公司股权激励的环境时同时还认为，随着A股市场的日趋成熟，股权激励的相关配套制度也应该随之逐渐完善，首要的是企业监管、评估以及停牌披露机制，强化实施过程中的内外部约束。
段亚林也注意到，很多公司在提出股权激励预案的时候，几乎没有独立董事会反对。“虽然中国的上市公司确实有股权激励的迫切需要”， 但是段亚林认为，内部制衡机制的设置应该更严格和完善地起到审查的作用，发挥其独立意见的功能。
另一方面，周勤业还认为，与股权激励相关的会计和税务细则、信息披露的规范制度也亟待完善。一个例子是，在各上市公司高管的薪酬公布方面，没有统一的口径，有的公司公布的是税前的，有的公布的是税后的，还有的公司甚至未公布。
而在股权激励方案的会计制度方面也应该更加完善，监管部门应该统一参数，否则即便在统一的固定模型状况下，参数选择五花八门，价值也会大相径庭。
“强化违规激励制度的回报也是另一方面。”段亚林还认为，股权激励制度可能会刺激高管冲高业绩，但也有可能让高管做出短期的有风险的投资行为，但是据他观察，目前多数上市公司的股权激励方案中，并未提及对高管的一些违规行为追缴激励的内容。（第一财经日报）
“半价”推股权激励引市场质疑
股权激励原本的目的是为了将公司的利益和被激励对象的利益进行捆绑，从而达到激励对象为公司业绩增长多作贡献。不过“愿望是美好的，现实是残酷的”，不少A股上市公司的股权激励完全变了味，行权价格大大低于目前的市场价，而且激励门槛较低。有分析表示，这已变成了上市公司变相给高管送红利的一种手段。
55家公司推股权激励
恒瑞医药(600276)昨日推出限制性股票激励计划草案，涉及的标的股票为802.5万股，激励对象共118人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心技术、业务骨干。计划授予激励对象限制性股票的价格为17.16元/股。而昨日的收盘价为33.97元/股，激励对象相当于“半价”享受公司股权。激励对象每一次申请标的股票解锁的公司业绩条件为：公司2014年、2015年、2016年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于13.5亿元、15.1亿元、17.4亿元，而2013年的净利润为12.4亿元，也就是说今年只要公司的净利润增长率达到8.8%，激励对象便可行权了。
九州通(600998)4月1日也发布公告称，公司将推限制性股票激励计划，拟向激励对象授予3965万股，占公司总股本的2.46%，授予价格8.25元/股。授予对象共计1733人。本次授予的限制性股票欲分3期解锁，解锁比例为30%、30%、40%。解锁条件为2014~2016年，公司的净利润比上年度增长不低于15%。整体来看，九州通此次计划激励对象规模大、普及度高，且激励授予价格仅有公司股票停牌前的一半左右，也无异于大送“红包”。
今年，有不少上市公司推出股权激励计划。根据同花顺(300033)统计，目前共有55家这样的公司，包括延华智能(002178)、欣旺达(300207)、龙泉股份(002671)等多数公司的情况也跟上述两家公司如出一辙。
二级市场出现用脚投票
从二级市场反应来看，投资人对于如此赤裸裸的“送钱”方式给予用脚投票。昨日公布方案的恒瑞医药下跌0.96%，延华智能下跌1.54%；九州通自4月1日公布方案以来下跌了6.63%，而同期沪指上涨了4.97%。
“这简直是赤裸裸的利益输送，一是股权激励的价格太低，二是行权门槛太低。换句话说，高管们只要稍稍出出力，便可享受到丰厚的回报，而这些回报均是二级市场股民给的。”资深投资人吴小姐表示。
银河证券分析师吕喆表示，整体来看，股权激励对于上市公司是利好消息，股权激励的宗旨便是刺激企业在激励期内兑现更好的成绩。不过股权激励能不能最终起到管理层想要达到的效果—既要实现预定的财务数据指标，也要通过二级市场的股价上涨让被激励者兑现收益，还是未知数。由于股权激励从方案推出到最终行权，整个流程环节较多、过程较长，不少方案在实施过程中就夭折了。据同花顺数据统计，自2005年以来，正式进入实施阶段的股权激励方案仅有61%，准备流程终止的方案高达25%。
万联证券分析师宋豹对记者表示，股权激励也被市场称为“金手铐”，会使被激励人在激励期间更加努力地工作，但如果设置的行权条件过低，就等于是给公司高管送红包，这对二级市场的投资者十分不利。从近期市场的反应来看，也确实如此。他认为，对于股权激励的游戏规则，仍有需要改进的地方。（信息时报）