市场对下半年经济到底是“缓慢下行”还是“断崖下跌”仍然存在分歧。根据我们对经济失速的历史考察,一旦基建地产投资下滑,那么经济失速风险将陡然上升。本文是《金融去杠杆》系列报告的第二篇,我们通过解剖基建的各项资金来源来判断未来基建投资的走向和变化幅度。

　　基建融资来源包括:中长期贷款、基建类债券(含城投债)、信托贷款、委托贷款以及财政基建支出(预算内公共财政、中央和地方政府性基金)。

　　09年以来的各项基建融资变化较大:基建中长贷整体下降,基建债券和信托贷款12年后井喷,预算内财政基建支出增速与经济增速走向一致,而预算外基建支出随土地财政波动。从基建融资各项占比来看,表内由09年47%收缩至13年上半年的20%,而表外由16%飙升至35%,剩余45%由财政预算内外资金支撑。

　　政府自12年底以来出台了多项针对融资平台和表外融资的监管政策,其主导的“金融去杠杆”将增加基建融资和基建投资的下行压力。根据各项预测的汇总,新增基建融资增速将从2季度的35%回落至4季度的13%。

　　基建融资增速与基建投资增速具有相同的走势,可用前者预测后者。基建融资增速波动较大,它变化1%会带动基建投资增速变动0.4%。由此,预测3、4季度基建投资当季增速分别降至18%和14%。

　　在没有爆发表外违约的情形下,基建融资和投资增速更可能是逐渐下滑而非断崖下跌,基建投资造成的经济失速风险应没有11年那么大。而一旦发生表外违约,此时基建融资和投资的增速也将陡峭下行,经济失速风险将明显上升。（海通证券研究所）