明牌珠宝2013 年实现营业收入85.58 亿元，同比增长28.6%，净利润8300 万元，同比增长13.1%，对应每股收益0.35 元，符合预期。4 季度收入和利润分别下降4.4%和61.8%，主要因金价低位下行，量增幅度低于价跌。公司拟每10 股派发现金红利1 元(含税)，对应股息收益率为0.4%。

　　产品结构调整以及金价下跌拉低毛利率。期内国际金价大幅下跌，明显拉升黄金饰品销量，黄金收入占比提升3.6 个百分点至90.4%;但由于公司套保比例较低、库存成本较高(周转慢于同业)，黄金饰品毛利率下滑0.4 个百分点至3.5%，受此影响整体毛利率同比下滑0.6 个百分点至5.5%。

　　外延扩张拉升费用，压制业绩表现。公司继续推进自营渠道建设，门店数量净增23 家至398 家(整体网点数量超过1000 家)，导致销售费用率提升0.2 个百分点。营业利润仅同比增长8.8%。

　　银器品牌卡利罗生产基地一期建设工作完成，开始试生产。

　　公司预计一季度业绩同比大幅增长288.86%~383.70%，对应净利润区间为8200 万元至1.02 亿元。主要因高价库存逐步消化完毕、且期内金价上涨拉升公司毛利水平(对冲比例只有40%)。我们预计收入增长略超10%。

　　上半年收入增速承压，主要因去年同期金价大跌拉动销量明显提升，带来高基数效应(2 季度尤为明显)，目前金价持续处于低位，销量虽仍有增长，但整体收入端难有明显提升。下半年随着高基数逐步消失，有望反转。

　　盈利预测调整:上调2014 年盈利预测16%至2.14 亿元(+156.9%，低基数)，并新增2015 年盈利预测2.48 亿元(+15.6%)。

　　估值与建议:维持中性评级。一季度业绩超预期有望成为短期催化剂，小幅上调目标价4%至25.01 元;但公司业绩反转主要因为高价库存消化完毕(晚于同业)以及金价上行，同时自身品牌力、渠道管理和风险对冲能力均未发生明显改善，目前2014 年25.5 倍估值吸引力相对有限。行业仍首推周大福和老凤祥。