市场的声音：期望甚高的转型进行时
　　市场对经济低迷和盈利承压的预期较一致，但相对于空间和时间问题，我们更关注路径和结构问题。经过2013 年，市场的估值体系和群体心理发生质变，估值隐含冰火两重天的长远预期。我们对沪深 300 的分析表明，经济转型已是进行时态，其间的预期差并不明显，唯有盈利的超预期变化才能打破这种稳态。
　　盈利的方向：下行期中的传导和扩散
　　实际利率的高企，地产需求的冷却，使得经济迅速过渡至萧条期，中周期问题依旧是经济难以逾越的压制性力量。预计下半年 A 股盈利将延续下行趋势，尤须重视的是：传导的链条和扩散的范围，将一如既往的超出预期。该过程将内生出利率的趋势下行。同时，政策也会成为影响市场阶段性走势的重要变量。
　　破题的选项：出清、加杠杆、产能外移
　　经济换挡调速如何破题，是市场中期走势的核心。潜在的三条路径是：经济出清和供给收缩，对应破而后立的存量洗牌；居民加杠杆和市场化改革，对应杠杆转移的存量盘活；“丝绸之路建设—过剩产能输出—人民币国际化—亚欧共同市场”政经大循环的系统提升，对应产能外移的增量突破。三种路径，将分别对应跌后回升、结构盘整、慢牛长牛的中期市场前景。应对比下结论重要。
　　估值的矛盾：厘清三类资产的驱动项
　　周期框架中估值并不重要，但当下它是重要决策变量。长周期票息视角，股票已是可选项，但依然面临盈利前景模糊和利率水平高企两项压制。我们讨论了不同时间维度下的估值驱动项，并据此区分了三类资产：利率敏感型（大盘权重）、盈利趋势敏感型（中盘成长）、风险偏好敏感型（小盘题材）。当前周期所处阶段，大盘权重相对有利，中盘成长多为点状机会，小盘题材风险有待释放。
　　配置和应对：个股弱于指数下的选择
　　我们判断下半年盈利仍是主要矛盾，建议中性仓位配置三类资产：行业寡头（传统龙头、先进制造、有整合力或渠道力的新兴龙头）侧重进攻，选股为主；弱周期品（食品饮料、部分医药、农业、旅游）和类债品种（银行保险、石化、通信运营、零售）侧重防御，适当择时。同时，重点把握经济企稳和政策助力的转机，届时配置早周期品，预判在3Q 末往后。以上判断的风险在于大幅刺激下经济呈类滞胀局面，使得早周期品机会提前，以及随后的小盘题材唱主角。（长江证券 程锋）