我们综合渠道调研和对下半年基本面梳理，认为伊利股价很可能 6 月见底，下半年 5 大催化剂将逐月展开，推动伊利品牌达到新的高度，股价有望拐点回升。继续强烈推荐买入。预计 2014-2015 年伊利 EPS1.95，2.45 元，1 年目标价 48.7-61.2 元。

　　上半年受多种压制因素影响导致表现低迷

　　伊利股份上半年受到市场整体仓位博弈影响的大环境负面因素，以及 3 月份开始的春节后行业促销引发的销售收入担忧，到 5 月份电商进口奶促销事件又被放大，伊利又受定增解禁和管理层持股解禁担忧影响，导致股价表现低迷。但我们认为，困扰股价的负面因素大部分到下半年都将烟消云散，随后更是一系列股价催化剂的促发。

　　催化剂 1：定增解禁压力已过去，管理层解禁不会有股价冲击

　　我们认为从 1 月 1 日定增解禁以来目前留守的已是长线资金，目前价格不可能再卖。而 6 月 18 日管理层解禁 3850 万股，我们认为在目前价位下公司不会出售，一方面公司后续催化剂众多，股价轻易回升 20%即可超越延期借款资金的利息成本，更重要的是，管理层如果在舆论压力期和股价低位期出售，无疑暗示信心不足，打击整个公司士气，后果严重。而且即使未来股价回升后出售，公司也会通过大宗转让，不产生股价冲击。我们相信，6 月 27 日公司股东大会上，投资者将会得到这个明确的答案。

　　催化剂 2：销售负面声音将不断减弱，产品新鲜度调整有望在 6-7 月份完全恢复

　　虽然乳业销售整体受经济不景气可能有微弱影响，但伊利的竞争力有利于抢夺竞争者份额。据我们调研，公司去年下半年至今年 1 季度因奶源不足导致渠道空放，3 月份起奶源开始富余，公司目前已将渠道利用效率满额提升，而多余的奶源拿来促销抢夺消费者，到 6 月份公司产品的新鲜度已基本恢复正常，从生产到终端已在 2 周以内。销售不仅不会像市场担忧的增速放慢，还应比 1 季度更高，3 季度还将继续加快。

　　催化剂 3：与腾讯战略合作落地，爸爸去哪儿和中国好声音助全方位娱乐营销

　　继早期 3.12 亿拿下《爸爸去哪儿》冠名权，近期伊利旗下常温酸奶品牌安慕希投入 8800 万元获得第三季中国好声音网络总冠名身份。据腾讯透露，第三季好声音将有别以往，真正打造一场全民无缝参与的、更好玩的综艺狂欢，推出影视圈、粉丝吧以及官方游戏等诸多互动产品。因此，伴随 6 月 20 日第二季《爸爸去哪儿》、 7 月份第三季《中国好声音》等收视率极高且正能量满满的节目开播，公司与各电视台、与腾讯等网络公司的战略合作将全面落地，我们相信届时伊利在电视和网络的全方位营销将推动伊利品牌形象再上新高度，并推动伊利儿童奶、奶粉及常温酸奶安慕希等高端产品的销售快速上量，舆论环境全面好转。

　　催化剂 4：8 月份行业公司中报的出台，将向投资者展现竞争者与伊利的差距继续拉大

　　我们相信乳品行业中报出台后，市场将会看到竞争者离伊利的差距在继续拉大。对区域型小企业，去年的缺奶和价格天花板打破让他们获得成长空间，但今年龙头企业的促销和费用投入，已使众多小企业销售尤其市场常温产品销售快速萎缩，被动转向低温奶业务。主要竞争对手目前面临资本运作和品牌维护告一段落，进入实质性运营期，但目前销售组织结构的调整带来团队摩擦、高层人事变动带来下面人事变动、终端反应力落后导致产品积压和新鲜度不足等问题。竞争力在财报比较中会越发明显。

　　催化剂 5：10 月沪港通开有利于新增资金进驻，3 季报发布更会挑战市场预期

　　我们相信在 8、9 月份行业内公司基本面差异比较明确后，伊利对海外资金的吸引力将更加明显。10 月沪港通的开通正好打开这个口子，届时伊利的股价将不会仅受到国内机构博弈的影响，估值也有望进一步恢复。而 3 季报发布在收入和利润增速上，除了基数低的原因，我们认为利润将有望再次挑战 Q1 高点。

　　进口奶影响短期不可证伪，但其实争议很大

　　进口奶的担忧主要是，电商为吸引流量用平价甚至亏损价促销进口奶。这一手段的结果是传统代理商快速消亡，这正是去年下半年至今进口奶增速就快速回落的原因，未来剩下的进口奶模式只有 2 种，一是电商直采并平价促销，二是生产商直接进入中国市场。我们认为进口奶未来一段时间由于国际奶价低廉，还将持续增长。至于进口奶压制国内奶业提价空间，我们认为，去年至今的产品大幅提价本身就属非常态，伊利的增长讲的是结构升级，高端品比重更高，而不是直接提价。

　　但伊利手里有两张牌可应对冲击或分享进口奶红利

　　一是利用进口奶自身的缺陷。 即进口奶生产商品牌混乱，进口奶从生产到销售要经历船运、清关、仓储、销售运输等环节，新鲜度大大落后国产牛奶，一般进口奶最快到消费者手中离生产日期也要 2-3 个月，而国产奶基本是 2 周以内。此外，进口奶普遍保质期12 个月，而国产奶普遍 6 个月，按国产奶标准，很多进口奶已到临期。因此，我们判断，由于目前进口奶总量小，威胁不大，也是国内缺奶的重要补充，国家和企业都没有动力去攻击进口奶缺陷，但发展如果影响严重，必然会有相关政策措施出台。 二是伊利直接参与进口奶的上游环节。 与全球各大公司都有战略合作，可以在海外共同投资建厂，甚至在新西兰有土地储备直接生产进口奶，然后直接供应给电商（如战略合作伙伴阿里巴巴）及自己渠道，去分得一杯羹。

　　风险提示：食品安全风险。