[深度解读] 申银吸收合并宏源证券 宏源大股东承诺增持5%

【编者按】中国证券业最大的一起并购——申银万国并购宏源证券方案终于揭晓，申万将发行A股吸收合并宏源，宏源证券将终止上市。宏源证券被申银万国吸收合并后，将走向何方，未来股价将有什么变化？中国证券网综合各方观点，为您做深入解读。

　　上海证券报记者 史丽摄

　　中国证券网讯（记者 侯利红） 中国证券业最大的一起并购——申银万国并购宏源证券方案终于揭晓，申万将发行A股吸收合并宏源，宏源证券将终止上市。申银万国本次发行价格为4.86元/股，宏源证券本次换股价格为9.96元/股，换股比例为2.049。

　　合并后注册地仍在新疆 畅享沪疆两地优势

　　25日晚间，宏源证券公告称，申银万国将向宏源证券全体股东发行A股股票，以取得该公司股东持有的宏源证券全部股票；本次合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格；申银万国的股票(包括为本次换股吸收合并发行的A股股票)将申请在深交所上市流通。本次换股吸收合并的换股比例为2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可以换得2.049股申银万国本次发行的A股股票。

　　值得注意的是，合并后的公司注册地仍将设在新疆，通过战略定位和业务优化整合，转为不持证券牌照的投资控股公司，并安排在深交所上市。公司表示，此举可推动新疆丝绸之路经济带建设，支持上海国际金融中心建设，更好的嫁接两地资源优势。合并后，存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子公司等方式,积极参与新疆的金融改革发展。同时,存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司。

　　吸收合并价格溢价两成 合并后跻身券商第一梯队

　　公告还说明了本次吸收合并的换股价格,宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日宏源证券的A股股票交易均价,即8.30元/股为基础，并在此基础上给予20%的换股溢价率确定。因此，宏源证券本次换股价格为9.96元/股。申银万国本次发行价格为4.86元/股。

　　市场分析人士认为，合并后的公司毫无疑问将跻身券商第一梯队。

　　控股股东郑重承诺 半年内增持5%公司股份

　　宏源证券27日晚间发布公告，公司于2014年7月25日收到公司控股股东中国建银投资有限责任公司（以下简称“中国建投”）《关于拟增持宏源证券股份有限公司股份的通知》。
　　中国建投目前共持有宏源证券2,384,207,330股股份，占宏源证券公开发行总股份的60.02%，基于对中国证券行业及宏源证券未来发展前景的信心，中国建投计划自宏源证券重组董事会召开后第3个交易日起的未来六个月内，增持宏源证券的部分股份。中国建投拟增持不超过 198,620,416 股（占宏源证券总股份的5%）股份，增持股份的价格不超过重组换股价。
　　中国建投承诺此次增持的股票在增持结束后12个月内不减持。中国建投目前持有宏源证券已发行的股份超过50%，且继续增加不超过5%的股份不影响宏源证券的上市地位，本次增持可以免于提交豁免要约的申请。

　　【行业资讯】

　　拟上市券商上半年业绩两位数增长 触网券商尝甜头

　　中国证券网讯（记者 浦泓毅）上海证券报记者了解到，国泰君安、东方证券、东兴证券、第一创业等四家拟上市券商日前发布其上半年经营数据。加上此前发布数据的浙商证券和华安证券，除了国信证券及已在港交所上市的中原证券，正在上市进程中的8家拟上市券商已有6家公布上半年经营情况。数据显示，上述6家拟上市券商今年上半年业绩普遍向好。（详见全文）

　　国内券商并购渐入佳境

　　纵观国内券商的发展史不难发现，国内券商并购可说经历三个阶段而今渐入佳境。从最初的分业管理、牌照经营，到风险处置，到后来的谋求积极扩张。最初的重组并购在1995年《商业银行法》颁布以来，我国实行银行、证券业分业经营，并清理信托、财务公司下属的证券公司，从此拉开国内证券公司并购重组的序幕。（详见全文）

　　创新业务加速券商收入两极分化

　　“截至2013年末，境内融资融券余额334.2亿元，市场份额9.64%；约定式购回和股票质押式回购业务规模分别为31.41亿元和78.77亿元，业务转型取得积极成效。”（详见全文）

　　【业内相关案例】

　　方正证券合并民族证券获批股票今复牌 行业格局将重排

　　方正证券近日公告称，上周五收到证监会通知，该公司吃下民族证券的方案获得放行。这意味着，民族证券被并基本上板上钉钉，股票今日正式复牌。值得注意的是，此前申银万国拿下宏源证券一路绿灯。因此，券商行业年内或明年可能会诞生至少俩巨头，而且前五大巨头可能重新排座。（详见全文）

　　上海证券“嫁入”国泰君安 “嫁妆”资产大都不赚钱

　　据报道，7月8日，国泰君安董事长万建华、副总裁顾颉等国泰君安高管前往上海证券，并与上海证券现任高管召开会议，正式接管上海证券。而上海证券现任总经理龚德雄则将进入国泰君安领导班子，列席公司管理层。（详见全文）

　　【研报点评】

　　平安证券：宏源证券盈利能力仍保持行业领先

　　宏源证券2013 年经纪业务收入同比增长53%，经纪业务收入高增长的主要原因是公司营销服务力度加大以及融资融券业务对于传统经纪业务的拉动导致。（详见全文）

　　海通证券：宏源证券资管、自营表现亮眼

　　传统+创新共助公司业绩增长41%：公司2013年全年业绩增长41%，主要来自于： 1）市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长；2）投资收益率的提升使得公司在自营规模下降的情况下，自营收入增长23%；3）资产管理规模和融资融券等信用业务规模增长迅速，两项创新业务业绩分别大幅提升2.81倍和1.93倍，占营业收入比重合计达19%，成为公司重要的收入来源。（详见全文）

　　拟上市券商上半年业绩两位数增长 触网券商尝甜头

　　中国证券网讯（记者 浦泓毅）上海证券报记者了解到，国泰君安、东方证券、东兴证券、第一创业等四家拟上市券商日前发布其上半年经营数据。加上此前发布数据的浙商证券和华安证券，除了国信证券及已在港交所上市的中原证券，正在上市进程中的8家拟上市券商已有6家公布上半年经营情况。数据显示，上述6家拟上市券商今年上半年业绩普遍向好。

　　最受市场关注的国泰君安相关经营数据显示，其在上半年实现净利润22.5亿元，较去年同期增长34.7%；实现营业收入59.6亿元，较去年同期增长22.6%。截至6月底，国泰君安净资产319亿元，净资本238亿元。

　　上市券商此前发布的6月经营数据显示，同为一线券商的中信证券6月末净资产731亿元，海通证券净资产633亿元。海通证券发布的2014年半年度业绩快报显示，其上半年实现净利28.7亿元，较去年同期增长7.74%；实现营业收入67亿元，较去年同期增长18.5%。中信证券则尚未发布上半年业绩快报。

　　其余券商中，东方证券今年上半年净利增长达57.3%，增幅在已发布数据的拟上市券商中最高。其在今年上半年实现净利润8.07亿元，实现营业收入21.7亿元。

　　东兴证券上半年实现净利润4.78亿元，较去年同期增长32.7%；实现营业收入10.72亿元，较去年同期增长22.9%。第一创业证券上半年实现净利润1.64亿元，较去年同期增长26.1%；实现营业收入5.7亿元，较去年同期增长27.8%。

　　此前发布数据的浙商证券上半年实现净利润2.24亿元，较去年同期的1.67亿元增长34.9%。华安证券上半年实现净利润1.36亿元，较去年同期的9521万元增长42%。

　　除了上半年净利及营收普遍实现两位数增长，经纪业务收入下降也成为拟上市券商上半年经营数据中的一大共性。据了解，国泰君安上半年代理买卖证券净收入17.5亿元，较去年同期减少0.5亿。东方证券、第一创业、华安证券等经纪业务收入也均不同程度下滑。东兴证券及浙商证券经纪业务收入则基本与去年同期持平。

　　国内券商并购渐入佳境

　　纵观国内券商的发展史不难发现，国内券商并购可说经历三个阶段而今渐入佳境。从最初的分业管理、牌照经营，到风险处置，到后来的谋求积极扩张。最初的重组并购在1995年《商业银行法》颁布以来，我国实行银行、证券业分业经营，并清理信托、财务公司下属的证券公司，从此拉开国内证券公司并购重组的序幕。
　　同样经营一家大券商，上一任总裁强调的是依法合规，而近年来新任总裁强调的则是创新。“并不是我们不重视风控，相反，我们更深切地意识到，作为金融机构的证券公司，管理风险不是规章制度，而是具体的业务。”这家券商高管意识转变折射出国内券商在经历几年的规范发展之后，真正开始在市场化导向中向成熟发展，而并购重组已不再是风险处置的手段，正成为企业扩张的利器。
　　目前我国证券行业总资产规模超过2万亿元，仅相当于美国现在水平的6.27%，未来增长空间巨大。作为证券行业最为传统的经纪业务，2013年为759亿元，占行业总收入的比例依然高达48%，与美国18.35%的水平相比依然较高，一定程度上说明我国证券行业发展成熟度依然很低。从行业集中度看，目前我国证券行业集中度较低，券商之间业务同质化较为严重。因此，并购重组是未来行业发展的必然趋势，通过并购重组提升行业集中度，拥有雄厚资本优势的券商将引领创新业务的深入发展，提升业务收入的多元化。
　　随着证券行业的深入发展，未来证券行业发展将更为明确地体现出两个特点：一是基于经济发展以及资本市场改革的证券行业总规模的增长，二是行业集中度的大幅提升，形成在国内具有绝对优势的几家超级投资银行，并逐步有能力与国际知名投资银行比肩。
　　纵观国内券商的发展史不难发现，国内券商并购可说经历三个阶段而今渐入佳境。从最初的分业管理、牌照经营，到风险处置，到后来的谋求积极扩张。最初的重组并购在1995年《商业银行法》颁布以来，我国实行银行、证券业分业经营，并清理信托、财务公司下属的证券公司，从此拉开国内证券公司并购重组的序幕。
　　第二阶段的重组主要源于风险事件，1995年的“327国债”事件和1998年的君安事件，都直接促进了两次券商间的整合，并诞生时下的申银万国和国泰君安。其后，多家证券公司因经营不善而被动重组。2004年证监会全面启动证券公司综合治理工作，期间关闭南方证券、闽发证券等29家高风险和严重违规券商；第一证券、金通证券、天一证券等多家地方券商被接管后收购。
　　第三阶段则较为主动，自中信收购里昂、海通收购大福证券以及国金收购香港粤海证券以来，券商积极海外展业。如今申银万国、国泰君安在进行中的重组，再不是彼时的迫不得已，更多了积极主动的市场化行为。从被动走向主动，券商用了近20年。
　　业内人士认为，目前集团化运作是国际证券市场上券商组织和管理的主要模式，在我国分业经营的条件下，证券公司集团化运作主要采取证券控股集团的形式，以证券业务为主体的金融控股集团。《证券公司管理办法》已经把控股公司作为证券公司集团化发展的方向，不过目前集团化还只能是大券商的专利，因为投行子公司以及资管子公司等的注册资本都要求5亿元以上，在以净资本为考核的前提下，母公司多数要求有资金实力才能完成。
　　在目前的管理体制下，券商间并购以同业并购为主，而欧美等券商则在混业的范畴下以跨行业大并购为主。虽然分业监管仍旧存在，但金融市场的需求是混业的，因此很多券商发现在满足客户需求的情况下，必然要跨界经营，盈利模式也可以向多元化转型。海通证券[-0.77% 资金 研报]继收购整合香港大福证券后，2013年公司成功收购恒信金融租赁，是内地首家控股融资租赁业务的券商，该公司已获批在上海自贸区设立分公司，跨境业务平台逐渐完善。申银万国、国泰君安等券商也地处金融改革试点前沿的上海地区，这必然也将促使这些券商思考金融跨界经营的可能性，行业发展面临新的突破。多数业内人士认为，并购整合的良好机遇打开，率先把握行业周期和抢占整合机会的券商将成为行业新一轮发展的佼佼者。（中国证券报）

　　创新业务加速券商收入两极分化

　　“截至2013年末，境内融资融券余额334.2亿元，市场份额9.64%；约定式购回和股票质押式回购业务规模分别为31.41亿元和78.77亿元，业务转型取得积极成效。”
　　上述数据出自中信证券2013年年报中，该公司董事长王东明的一段介绍。中信证券创新业务迅猛发展的同时，该公司雄厚的资本实力也得到充分体现。业内人士表示，这种资本托起的创新赚钱效应，正在加速行业两极分化。
　　差别巨大的做市商投入
　　由于非常看好新三板做市业务的发展前景，东方证券表示，将投入不超10亿元的初始做市资金。而一般的证券公司在做市初始阶段投入的资金都在3亿元左右。这是证券时报记者了解到的上海地区券商应对做市商制度推出而预计投入的做市资金规模。
　　“初始阶段，我们将投入大概在1亿元的规模用于做市。”东莞证券董事长张运勇接受证券时报记者采访时表示。
　　一位证券公司分管新三板业务的副总裁表示，尽管大家对做市商业务都比较看好，也早都在做准备，但具体到做市操作的资金规模上，每家还得结合各自的资本实力来定。毕竟作为做市商的券商，在做市过程中也会面对很大风险。
　　据了解，目前已有37家证券公司获得做市资格。据股转系统相关负责人士介绍，在新三板市场中拥有主办业务资格的证券公司多数愿意承担做市业务。
　　新三板业务作为证券公司非传统业务之一，随着做市商制度的推出而备受各家券商重视。一位券商研究所副所长表示，做市商机制能否给券商带来实实在在的收益，目前都还在预测之中，各家公司对做市资金投入的差异也都基于收益的预判。后续如果真的赚钱，证券公司也会迅速调动资金。
　　进入7月份，随着股转系统相关规则的陆续发布和明确，业内人士普遍认为，做市商制度将在8月份正式推出。而此前，股转系统总经理谢庚也明确表示，在完成相关技术测试后，将在下半年尽快推出做市商制度以活跃新三板市场。
　　创新业务加速两极分化
　　“我的预测是，做市商未来也将成为证券公司最赚钱的业务之一。”深圳一家券商研究所副所长表示，现在那些因受资金本限制而没有做市商资格的证券公司，唯有眼馋地看着别的券商“享用”了，这一点也同样适用于其他创新业务。
　　如果说做市商业务作为创新业务尚处于预期之中的话，那“两融”业务却实实在在地成为了证券公司的最赚钱业务之一。数据显示，2013年证券公司融资融券业务收入达184.62亿元，与2012年这一业务收入52.6亿元相比，增长超过250%，在各项业务占比中已当仁不让位居第三位。而排名前两位的分别为代理买卖证券业务净收入和证券投资收益。
　　现如今，恐怕没有哪家证券公司会忽视对融资融券业务的开拓和深耕，而那些尚未获得“两融”资格的券商也都在穷尽一切获取资格。有行业人士乐观预测，今年两融余额将达到5000亿元～6000亿元规模，未来3年内两融业务对券商收入的贡献可能翻番，达到368亿元。
　　东方证券非银行金融行业研究员王鸣飞表示，在创新业务的推动下，预计证券行业增速仍将有望在30%左右。具体而言，放贷业务增长确定，新三板及期权业务或超预期。从王鸣飞亲自到营业部走访了解情况看，预计今年融资融券规模仍有望快速提升。而去年6月底开闸的质押式购回业务预计将进入高速增长期。（证券时报记者 桂衍民）

　　方正证券合并民族证券获批股票今复牌 行业格局将重排

　　方正证券19日公告称，上周五收到证监会通知，该公司吃下民族证券的方案获得放行。这意味着，民族证券被并基本上板上钉钉，股票今日正式复牌。值得注意的是，此前申银万国拿下宏源证券一路绿灯。因此，券商行业年内或明年可能会诞生至少俩巨头，而且前五大巨头可能重新排座。
　　A股上市券商数量虽然不多，仅仅19家而已，但背后的动作却非常频繁，人事变动也让市场眼花缭乱。
　　方正证券最新公告显示，该公司并购民族证券18日获得批准。这意味着，方正有望跻身行业前列。另外，停牌已久的宏源证券和申万联姻一事也即将“领证摆酒”。因此，如不出意外，A股将诞生新的两位巨头券商。
　　方正证券表示，经证监会上市公司并购重组审核委员会工作会议审核，该公司发行股份购买民族证券100%股权的重大资产重组事项获得无条件通过。根据相关规定，公司股票自7月21日开市起复牌。
　　今年年初，方正证券披露了收购民族证券的具体细节，拟通过向民族证券全体股东以非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权，交易完成后民族证券成为方正证券全资子公司，民族证券各股东成为方正证券股东。报告书显示，民族证券100%股权的评估值为132.02亿元，方正将以6.09元/股的价格定向发行216775.54万股以完成本次收购。
　　行业格局生变
　　值得注意的是，在此前的A股券商行业中，中信证券[-0.76% 资金 研报]规模一直是行业老大，其地位短期内或难以被撼动。不过，招商、华泰、广发等券商的行业地位可能会因为近期的行业并购而受到挑战。数据显示，按照去年年报数据预算，合并后的申银万国有望挤进行业前三。
　　根据披露的财务信息，截至2013年12月31日，民族证券资产总额为140.18亿元，净资本为62.82亿元，未分配利润为6.08亿元。全年累计实现营业收入10.4亿元，净利润1.54亿元，实现连续八年盈利。合并后方正证券总资产规模将超过500亿元，有望超过光大证券[-0.98% 资金 研报]。同时，民族证券经纪业务具有一定的市场竞争力，截至2013年年底，民族证券经纪交易额在104家券商中排名第49位，市场份额维持在0.5%左右。
　　方正证券合并民族证券后，市场份额有望进一步增加，未来市场份额有望超过两家经纪市场份额的简单相加。方正证券的综合实力将轻松迈入行业前列。
　　另外，申万宏源并购也有新的进展，在日前的投资策略会上，申银万国董事长李剑阁透露，申银万国与宏源证券的并购得到国务院、中央汇金公司等多方支持，重组近期将进入新公司路演阶段。这也意味着，新的申银万国即将诞生。
　　申万宏源并购有新进展
　　记者获取的数据显示，截至2013年12月31日，申银万国资产总额为597.90亿元，营业收入为51.26亿元，同比增长28%；净利润17.17亿元，同比增长28%。宏源证券同期营业收入为41.19 亿元，实现净利润12.27 亿元。
　　因此，如果二者合并，去年营业收入就达到92.45亿元，合并后的净利润为29.44亿元，在证券行业中，均超越广发证券[-1.14% 资金 研报]、招商证券[-0.89% 资金 研报]和华泰证券[-0.91% 资金 研报]，仅次于中信证券和海通证券[-0.77% 资金 研报]，位居第三位。（广州日报）

　　上海证券“嫁入”国泰君安 “嫁妆”资产大都不赚钱

　　据报道，7月8日，国泰君安董事长万建华、副总裁顾颉等国泰君安高管前往上海证券，并与上海证券现任高管召开会议，正式接管上海证券。而上海证券现任总经理龚德雄则将进入国泰君安领导班子，列席公司管理层。
　　7月6日，4个月前传出“婚讯”的上海证券与国泰君安，在中国证监会这位“证婚人”的见证下，正式甜蜜牵手。相比华泰证券收购联合证券经过耗时数年的两轮重构，以及方正证券与民族证券定下的5年整合期限，国泰君安收购上海证券可谓“闪婚”。
　　记者了解到，虽然早在2007年两者就有过接触，但当时国泰君安只是接到上海证券橄榄枝的“绯闻”对象之一，与平安证券、联合投资、东方证券、交银国际等平起平坐，所以此次嫁娶真正的“恋爱期”只有短短数月。
　　同属上海国际集团的“同门师兄妹”修“秦晋之好”自然是上海金融国资重组的一段佳话，不过，正冲刺IPO大业的国泰君安在盘点“嫁妆”时恐怕轻松不起来。据调查，上海证券旗下子公司大多业绩黯淡，主业排名也在不断下滑。
　　近几年鲜有大作为
　　这桩同门联姻最具话题性的争议便是估值。按照最早传出的版本，上海证券51%股权拟作价超过60亿元，但最终国泰君安的出价仅仅是35.71亿元，近乎“腰斩”，上海证券缘何贱卖？
　　据中国证券业协会披露，去年公司未经审计的净利润1.15亿元，同比涨了近3倍。这主要归功于去年3月到任的新总经理龚德雄。
　　但即使是这“涨3倍”的成绩单，似乎含金量也不高。记者查阅了2013年115家券商业绩排行榜，注意到上海证券只排在第63位。相比之下，其营业收入排在第44位，总资产和净资产分别位列第37位和第48位，可见其盈利能力并不算突出。
　　而第63位的排名在上海证券自己的历史上属于迅速倒退。2011年，它在111家券商净利润榜单上还排在第28位，2010年在106家券商中排名第31位，2007年的业绩在106家同行中排名第22位，2006年更是在103家中跻身第20位。
　　所谓“涨3倍”则更多是基于证券业大环境的改善以及2012年公司位于“冰点”的业绩基数。记者注意到，2012年上海证券净利润只有3509万元，在当年纳入统计的114家券商净利润榜单上只排到第75位，创下史上最差纪录。这一年过后，时任总经理的郁忠民被集团“召回”，上海证券紧急换帅。
　　在整张券商版图中，去年排名60位开外的上海证券只能算是不起眼的配角。“这几年证券行业已经奠定了三个层次的格局，第一梯队大券商不过三五家，中坚力量的券商有10家左右，剩下的都是业务规模较小的区域性券商，上海证券就属于这一类。”任职于上海某券商近10年的资深人士对记者分析。
　　上海证券一位中层对《中国经济周刊》坦言，2007年上海证券托管了曾经的“德隆系”券商中富证券，外地营业网点也曾连翻两番，但此后传统经纪业务发展却一直死气沉沉，资管业务和融资融券业务也都和大型券商相差甚远，“很大程度是因为仍然带有明显的国企作风，经营理念有点滞后，所以渐落下风。”
　　有圈内人士透露说，上海证券资产管理业务业绩更是惨淡，自2001年成立资产管理总部以来，至2012年底仅成立了两款资管产品，其中一款更是巨亏。对此说法，上海证券未予回应。
　　上述资深人士分析，前几年上海证券谈了几次收购总也谈不拢，除了决策限制，还有因为双方报价的不匹配。这次为了彻底解决国泰君安上市的“一参一控”（指实际控制人参股的证券公司不得超过两家、控股的证券公司不得超过一家，不符合该规定的证券公司不能申请上市的规定，国泰君安与上海证券的实际控制人都是上海国际集团)难题，决策方面由上海金融办牵头和上海国际集团力促。
　　“现在100多家券商中，除了少数一些从大券商中分离出来的资管子公司、承销保荐子公司及合资券商，大部分券商都是综合类券商，从事的业务类型几乎同质，中小券商的日子越来越难过。”该资深人士说。（人民网）

　　平安证券：宏源证券盈利能力仍保持行业领先

　　平安观点:经纪业务佣金收入实现超市场增长宏源证券13 年经纪业务收入同比增长53%，经纪业务收入高增长的主要原因是公司营销服务力度加大以及融资融券业务对于传统经纪业务的拉动导致。其中股基市场份额从12 年的1.31%上升到13 年的1.42%，佣金率略有下降至千一左右。? 资管业务收入仍保持高速增长13 年公司资管业务收入3.64 亿，同比增长281%，主要原因是公司在集合资产管理和定向资产管理两项业务上均保持了较高速增长，其中集合资产管理规模同比增长125%，定向资产管理规模同比增长51%。? 自营业务仍保持较高的收益率13 年公司自营业务收入12.5 亿，收益率达到11%，仍保持较快增长。主要是由于公司在股票自营上收益颇丰，而公司债券自营的优势也得到保持。? 股债承销收入均不理想公司13 年投行业务收入5.4 亿，同比下滑39%，主要原因是IPO 暂停以及债券承销规模的同比大幅下滑导致。随着IPO 开闸，股权类投行业务收入有望有所恢复，但债权类承销业务收入受债市风波影响短期可能难以恢复。? 投资建议公司ROE 领先行业，但“债市风波”对于公司业绩的影响需要进一步观察。公司目前处于资产重组阶段，重组结果具有一定不确定性。综合以上因素，维持公司“中性”评级。? 风险提示：网络券商的冲击，IPO 开闸影响二级市场交易量，公司重组方案低于市场预期。（平安证券 缴文超,刘欣琦）

　　海通证券：宏源证券资管、自营表现亮眼

　　传统+创新共助公司业绩增长41%：公司2013年全年业绩增长41%，主要来自于： 1）市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长；2）投资收益率的提升使得公司在自营规模下降的情况下，自营收入增长23%；3）资产管理规模和融资融券等信用业务规模增长迅速，两项创新业务业绩分别大幅提升2.81倍和1.93倍，占营业收入比重合计达19%，成为公司重要的收入来源。

　　定向资管规模行业领先，未来增长空间有限：公司2013年末资产管理规模2551亿元，同比增长54%。其中，定向资产管理规模2463亿元，处于行业领先。资产管理共实现净收入3.64亿元，其中定向资管贡献82.6%。公司在资产管理业务中具有较强的优势。但随着监管层对影子银行的管理，对经济杠杆率的调控，以及对银行非标资产的监管，定向资管未来的增长空间或被挤压。

　　自营业务平均投资收益率7.78%，14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平：公司2013年实现自营收益12.54亿元，浮亏3.68亿元。年末自营规模88亿元，较年初减少52亿元。实现平均投资收益率7.78%，高于行业不足5%的平均水平。公司债券投资规模占54%，较高的投资收益率预计主要来自债券的投资，14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平。

　　信用业务规模迅速提升：2013年末，公司融资融券业务规模57亿元，同比增长119%，市场份额1.62%；股权质押规模13亿元。信用业务共实现利息收入4.25亿元。公司2012年完成的定向增发为公司信用业务规模的扩大准备了一定的资金，但仍通过转融通募集资金近40亿元。2014年信用业务或受限于公司现金的不足，债务融资规模或将增长。

　　与申万的资产重组或将开启券商整合的大幕：根据公司公告，正在筹划与申银万国的资产重组。两家公司同属于汇金系，汇金直接持有申银万国55.38%的股权，通过全资子公司中国建银投资持有宏源证券60.02%的股权。此次合并若完成，将是汇金系下证券公司股权结构的一次重大的整合。在券商创新发展的趋势下，行业集中度将提升，新一轮并购浪潮或将启动。若两家公司合并成功，合并后的公司总资产将上升至第4位，净资产上升至第3位，净利润上升至，经纪业务市场份额上升至第3位。

　　公司创新能力较强，固定收益业务突出，是具有特色的中型券商；若与申银万国合并成功，将开启券商整合的大幕，合并方案和合并后的发展前景需待进一步观察。预计公司2014、2015年净利润分别为13.81亿、15.45亿元，对应EPS为0.35元、0.39元。目前股价对应14年动态PE24倍，动态PB2.1倍。不考虑申万股权价值的情况下，给予公司6个月目标价9.75元，对应14PB2.5倍。维持增持评级。

　　风险提示：权益市场低迷；佣金率下滑。（海通证券 丁文韬）