我们认为,自贸区概念虽有效刺激板块上涨,但从中长期来看能否落实到公司业绩层面仍尚待政策细化,而同时我们发现:(A)自贸区概念商贸股实际控制人多为地方国资委,在消费环境疲弱的背景下政府机构、大股东与公司管理层等各相关方对“通过并购等方式实现国退民进,从而改善经营效率”的诉求更可能加强,其中友谊股份、豫园商城、新世界、益民集团等上海本地商业股值得中长期关注;(B)从估值来看,即使经过近期反弹而估值有所修复,友谊股份、豫园商城、老凤祥、重庆百货仍均有2个或以上的相对估值指标明显偏低,容易表现高弹性,且可望有一定持续性。

　　(1)友谊股份:公司是上海多业态发展的零售龙头,品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势,目前PE仅10.6倍,PS0.24倍,PB仅1倍,另外我们测算RNAV近30元/股,价值低估,短期业绩主要受联华超市净利下滑拖累。公司已完成了资本的整合(重组),未来将逐步进行内部构架及运作等方面的整合,从更长远看经营效率和治理结构能否进一步改善,是未来业绩能否有效提升的关键。

　　(2)重庆百货:公司于2010年底完成重组,新天域产业资本参股公司,预期将产生规模议价驱动、经营协同驱动等,促进内生改善和外生成长,毛利率提升已成为业绩最大看点。公司是行业估值持续较低的个股之一,PE仅9倍,PS仅0.24倍;我们判断2倍PB略高于行业平均,主要是公司净资产账面价值明显低于行业所致,与其较高的ROE(23%)远高于行业平均(11.7%)同理。

　　(3)豫园商城:大股东复星集团3月增持公司3942万股股份,占比总股本2.74%,是其入主豫园商城11年来对上市公司的首度增持,加上通过上海复星产业投资间接持股17.26%,合计持股20%;7月再度增持7185万股,占比5%,目前通过上海复星产业投资和南京钢铁(2万股,占比0.0014%),合计持股比例增至25%。公司目前11倍PE和0.47倍PS均低于行业平均。

　　(4)徐家汇:经过近期上涨,公司目前超17倍PE,2倍PS,2.6倍PB均高于行业平均;当前股价10.31元,较我们测算的每股RNAV(近15元)折价约30%,后续虽仍可能受概念刺激上涨,但考虑到估值水平偏高,而基本面无明显改善,对其上行空间持相对谨慎态度。

　　(5)新世界:目前14倍左右PE处于行业平均水平,1倍PS略高,但1.6倍PB仍低于行业平均(1.8倍)。

　　维持行业观点。行业估值在底部,基本面温和改善虽难以催化反转行情,但建议跟踪市场风格切换和行业估值修复可能。关注两类投资机会:一是转型概念股基于对未来的信念继续上涨,二是低估值传统零售股在基本面支撑下的估值修复,从现在看中期,参与后者的性价比可能更高,重百、鄂武商、欧亚、银座等公司均有较好机会;中长期关注零售行业价值低估下的国退民进,以及经营困境下的转型创新。短期关注苏宁云商(估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”)和开元投资(次新店扭亏+医院继续超预期,或有融资需求等);展望2014年推荐银座股份;更长时间段重点关注欧亚集团,为各类估值方法测算最低估的零售A股。

　　风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。（海通证券研究所）