计算机行业收入增速平均水平上升,较2012 年出现反弹

　　对比 2010~2013 年数据,可以发现计算机行业处于稳定增长阶段,相对于2012 年,收入同比增速略有反弹, 与计算机行业去年二级市场表现具有方向上的一致性。但同时我们也看到,二级市场表现远好于收入增速改善的幅度,反应出市场对行业增长持续性的乐观预期。正因为如此,自2014 年2 月底开始计算机板块出现回调,符合我们2 月底3 月初以来的判断。

　　净利润增长水平低于收入端,毛利率下降与管理费用上升是主因

　　计算机行业净利润增速尽管较2012 年度亦有反弹,但相对于收入端有超过20%的增长表现而言,10%的增速则处于相对较低水平。这其中的影响因素是多方面的,既有行业毛利率下降的影响(毛利率45.14%下降至43%), 亦有人力成本上升、并购整合之后的管理效率下降等因素导致管理费用增长的影响(管理费用率9.8%上升至10.41%)。一般而言,市场普遍担心计算机行业内企业营业外收入(政府补助等)会在一定程度上掩盖公司实际的业绩增长。然而从2013 年的实际数据看,扣非后净利润增速并未明显低于扣非前数据。

　　营运能力与盈利质量有下降趋势

　　应收账款:行业整体应收账款占收入比例呈明显上升趋势。在2009~2011 年度,应收账款占收入比例均在30% 以下水平,2012 年首度超过30%,在2013 年达到40%的最高水平。当前智慧城市建设处于高峰期,部分企业过于专注订单/项目的签订而非项目的后续执行能力。如果这种趋势未得到改善,未来应收占比或将呈继续增加趋势。从应收账款占比中位数低于平均值来看,行业内大部分公司在平均水平以下,且这种趋势略呈放大迹象。从季度看,这个是说明少数公司的应收款占比很高从而提高了平均值水平;至于趋势,一季报有进一步集中的趋势,但是一季报基数小,且年报反映一直相对稳定,所以需要观察。预收账款:行业整体预收款占收入比例一直在10% 以下,且处于基本稳定状态。在应收款上升,预收款未提高的情况下,反应出的是行业内企业为执行合同/订单产生的垫资行为,这在系统集成、智慧城市等领域表现较为明显。经营现金流:经营现金流的平均变化率看,经历2012 年的增速反弹之后,2013 年进入一个增速稳定期。然而,我们也看到2013 年现金流增速远小于收入增速, 与应收账款占比上升及相符,是前述系统集成类项目增多的合理反映。而从年度增长的中位数明显高于平均数上看,被智慧城市等系统集成业务影响现金流的企业有集中的趋势且还不占主流。

　　行业并购与整合趋势明显

　　根据不完全统计,2013 年行业内共有62 起并购发生,累计总金额超过110 亿元。并购规模与数量均远超历史年份。大量并购一方面与IPO 暂停有关,行业内中小企业通过被并购方式解决资金需求;另一方面,经过2011 年的并购高峰之后,相关企业已经完成整合,开始谋求新一轮扩张机会。我们认为行业并购整合将越来越成为常态, 外延扩张是行业内企业谋求增长的主要手段之一。

　　风险提示:智慧城市项目资金压力带来的现金流风险;并购之后整合效果低于预期的风险。