经济奇差，就业尚安，刺激难多：3月汇丰PMI 初值回落至48.1，创8个月新低，产出更是降至 18个月来新低，但就业却显着回升。相对良好的就业环境下稳增长的正义空间有限。在货币政策因为打破刚兑而不会放松的前提下，财政刺激已逐渐开启，14年1000亿铁路投资之于 8.5万亿基建，1万亿棚户区投资相当于地产投资总额的 10%，更不论工程浩大的京津冀一体化。但刺激难多，因为财政刺激提供边际资金的渠道主要在于税收，在居民收入低增的情景下，挤出效应不容忽视。

　　人民币从快速贬值到双向波动：人民币币值正经历从快速贬值到双向波动的转变。本周人民币中间价贬值 15BP，市场汇率升值 128BP，市场汇率相对中间价波幅仍在 1%以上。当前人民币状况符合此前提出的人民币处于阶段性贬值的判断，资本的流出、对中国经济的悲观预期并未因有限的宽松政策出台而改观，因此人民币短期内难以回到贬值前水平，阶段性贬值仍是主基调。

　　流动性趋紧印证货币刺激概率降低：本周央行发行 980亿元正回购以回笼资金，春节以来连续 7周公开市场处于净回笼状态。7天回购利率显着上行，4.22%的绝对水平处于中性偏高水准。因实体经济急速放缓引致的资金利率下行逐渐为人民币贬值导致的资金外流以及央行正回购所引致的流动性重新趋紧所取代。人民币贬值后，央行并未因国内货币政策自主性提高而放松流动性，印证货币刺激概率降低。

　　PPI 继续收缩， CPI将由供给端推升： 成品油价如预期下调，汽油和柴油分别下调 135 元和 130 元，进一步做实 PPI3 月环比 0增长，同比-2%的预测，PPI 将继续收缩，难言底部。猪价仍在下降，猪粮比已跌至4.8。一季度美国猪价上涨51%，国内豆粕相比 CBOT 豆粕价格年初至今持续下降，市场对国内 CPI 的预期提升，我们认为存在有限的供给端输入型通胀压力。CPI 底部愈发明确，货币政策将相对谨慎。