下半年经济下行风险仍在房地产

　　从短期经济增速分项来看，消费全年波动较小，抑制“三公”消费政策对同比增速的影响逐渐消退，下半年应会有所改善;全年来看外需仍以温和复苏为主，出口回升幅度有限。

　　下半年经济的主要变数仍在投资项下，其中房地产投资构成最大下行风险。盈利预期难改善，制造业投资仍在底部徘徊;地方债务严约束，基建投资托底经济的有效性和持续性不宜高估。年初以来，在高库存和融资紧的打击下，房屋销售和新开工数据持续恶化，相关上下游产业链也开始受到影响。全年来看，房地产投资下行趋势已经确定，不确定的只是下行速度。下半年银行表外清理收缩国内信贷来源，进口融资消退打击外部资金来源，销售疲软减少按揭和定金的资金来源，房地产企业的融资渠道将进一步收紧，房地产投资的下滑压力将进一步增加。

　　下半年通货膨胀有波动无压力

　　上半年由于经济疲软和猪价的反季节下滑，通胀整体处于低位。全年来看，终端需求疲软，产出缺口中性;财政货币政策无意大规模刺激，定向宽松意图明显。这从需求端决定了下半年通货膨胀的压力不大。

　　但需要注意的是供给端的波动风险。首先是猪价的周期性回升。当前猪价回升尚不足虑，猪肉消费淡季，去产能不彻底，以及缺乏经济基本面支撑，都将制约猪价反弹高度。但本轮猪周期已近低谷，将开启新一轮周期。猪价下半年会缓慢上涨，并可能于2015年达到阶段性高点。其次是输入性通胀的影响。历史上，厄尔尼诺现象会带动农产品价格上涨，这会对我国通胀形成一定影响。

　　“挤牙膏式”定向宽松成常态

　　下半年最大的不确定性仍然是政策刺激如何变动。我们依然维持去年年度策略报告中的判断。

　　首先，财政政策维稳经济，但力度有限。4月初以来，在经济不断下滑背景下，以棚户区改造、高铁建设为代表的财政刺激方案陆续推出。但从最近两月的经济数据来看，政策对经济的扶植力度非常有限，未能改变经济疲弱的格局。下半年政府会延续“微刺激托底经济”的思路。

　　其次，货币定向宽松配合财政定向发力。财政刺激必然产生融资缺口，需要货币宽松来填补。从上半年经验来看，央行无意于通过大规模的数量放松来降低实体经济融资成本，而只是通过再贷款和定向降准等手段进行定向宽松。在外汇占款和货币乘数没有大幅恶化之前，政府走一步看一步，择机推出“挤牙膏式”的定向宽松政策将成常态。